市場有點(diǎn)太亢奮了(a little too much exuberance)！
這是摩根大通（JPM）CEO杰米.戴蒙(Jamie Dimon)5月12日在接受采訪時(shí)表達(dá)的觀點(diǎn)。
同一天，美國勞工部公布的4月CPI同比上漲3.8%，超出市場預(yù)期的3.6%。納斯達(dá)克（NDAQ）當(dāng)日跌0.7%，標(biāo)普500（SPX）從歷史高位小幅回落0.1%，半導(dǎo)體（885756）板塊領(lǐng)跌。
一個(gè)被低估的信號(hào)是：戴蒙說的不只是觀點(diǎn)，而是行為。
摩根大通（JPM）主經(jīng)紀(jì)商部門的數(shù)據(jù)顯示，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)余額飆升至歷史新高，投資者正在逐步減少在伊朗戰(zhàn)爭初期建立的一些對沖頭寸，并追逐波動(dòng)性收益。換句話說，市場不是"有點(diǎn)亢奮"，而是在用真金白銀投票"不會(huì)出事"。1999年的幽靈，這次是真的回來了嗎？5月12日當(dāng)天，多家華爾街策略師在報(bào)告中提到了同一個(gè)年份：1999。觸發(fā)這一聯(lián)想的并不是某一根K線，而是一個(gè)組合現(xiàn)象：納斯達(dá)克（NDAQ）自3月30日低點(diǎn)以來的反彈速度極快，AI芯片股在幾周內(nèi)收復(fù)了年初以來的大部分跌幅，AMD的強(qiáng)勁業(yè)績指引點(diǎn)燃了整個(gè)半導(dǎo)體（885756）板塊，費(fèi)城半導(dǎo)體（SOX）指數(shù)(SOX)在財(cái)報(bào)季中一路飆升。任何經(jīng)歷過2000年的人，都會(huì)對這種"越漲越快、越漲越窄"的行情保持警惕。不過，這里有一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別。1999年的納斯達(dá)克（NDAQ），大量公司沒有盈利，市夢率驅(qū)動(dòng)。而今天推動(dòng)指數(shù)上漲的核心資產(chǎn)，像英偉達(dá)（NVDA）、微軟（MSFT）、Alphabet、亞馬遜（AMZN），他們每一家都在產(chǎn)生數(shù)百億美元的現(xiàn)金流。標(biāo)普500（SPX）當(dāng)前的遠(yuǎn)期市盈率約為22倍，而1999年底是30倍以上。如果用巴菲特最愛的指標(biāo)"股市總市值/GDP"來衡量，當(dāng)前大約200%，高于1999年達(dá)到過的峰值145%。但這里有一個(gè)結(jié)構(gòu)性變化：美國上市公司中，科技公司占比從1999年的約15%躍升至現(xiàn)在的40%以上，而這些公司的利潤率和全球化程度遠(yuǎn)非當(dāng)年可比。簡單套用歷史估值框架，本身就是一個(gè)陷阱。但戴蒙的警告依然成立，當(dāng)前屢創(chuàng)新高的美股市場行情并未真實(shí)反映現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)。
AI財(cái)報(bào)季過后，贏家和輸家分得比以前更清楚了
剛剛結(jié)束的一季度財(cái)報(bào)季，為持續(xù)兩年的"AI泡沫還是AI革命"爭論提供了一份最清晰的成績單。
贏家陣營清晰到殘酷。
Alphabet憑借Gemini模型的性能領(lǐng)先，云計(jì)算（885362）和廣告業(yè)務(wù)雙雙超預(yù)期，股價(jià)在財(cái)報(bào)后繼續(xù)領(lǐng)跑科技七巨頭。亞馬遜（AMZN）的AWS收入增速重新加速，證明了企業(yè)AI支出從"實(shí)驗(yàn)"轉(zhuǎn)向"部署"的趨勢沒有中斷。AMD的數(shù)據(jù)中心GPU收入指引讓整個(gè)半導(dǎo)體（885756）板塊沸騰，股價(jià)單日漲幅可觀。
輸家的故事同樣有說服力。Spotify盈利超預(yù)期17%，股價(jià)反而跌了12%，其反映的是市場已經(jīng)不給"滿足預(yù)期"定價(jià)，只給"碾壓預(yù)期"定價(jià)。Robinhood業(yè)績miss，隨后跌了13%。即便是微軟（MSFT）和Meta（META），在AI基礎(chǔ)設(shè)施上投入最激進(jìn)的兩家，也因?yàn)橘Y本開支回報(bào)的不確定性而在這個(gè)財(cái)報(bào)季相對承壓。
這不是泡沫敘事，這是競爭敘事。兩年前，只要貼上"AI"標(biāo)簽就能漲。今天，市場開始分辨誰在真正賺錢，誰在燒錢買未來。
這也是為什么戴蒙的"亢奮"警告有分量：當(dāng)市場定價(jià)從"概念炒作"切換到"競爭淘汰"，波動(dòng)不會(huì)變小，只會(huì)更大。而且這種波動(dòng)會(huì)在個(gè)別股票層面集中爆發(fā)，就像STX一天漲11%，而Spotify一天跌12%。
3.8%的通脹，市場不害怕的樣子才最讓人害怕
美國4月CPI的3.8%，是過去四個(gè)月的最高讀數(shù)。能源（850101）成本上漲是最主要的推手，核心CPI同樣高于預(yù)期。
但在5月12日的盤面中，市場對這份數(shù)據(jù)的反應(yīng)幾乎是"收到，下一個(gè)"。道指甚至小幅收漲。國債收益率的波動(dòng)也遠(yuǎn)低于此前幾次通脹超預(yù)期時(shí)的幅度。
市場給出的理由是：能源（850101）價(jià)格上漲是一次性沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因此改變路徑。這個(gè)判斷本身不一定是錯(cuò)的。但戴蒙擔(dān)心的恰恰是這種"不擔(dān)心"——當(dāng)所有人都認(rèn)為某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不重要的時(shí)候，它就不再被定價(jià)，而不再被定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。
還有一層更深的意思。戴蒙在4月的年度致股東信中，列舉了五個(gè)他認(rèn)為市場定價(jià)不足的風(fēng)險(xiǎn)，其中居于前列的就是"通脹可能比預(yù)期更頑固"。從4月到5月，這個(gè)判斷沒有變?nèi)?，反而得到了CPI數(shù)據(jù)的支持。而市場卻選擇了解除對沖、追漲。
這可能是戴蒙選擇在5月12日公開發(fā)聲的真正原因——不是因?yàn)榭吹搅耸裁葱碌奈C(jī)，而是因?yàn)榭吹绞袌鰧εf危機(jī)的警惕在消失。
