中郵證券有限責(zé)任公司劉海榮,李家豪近期對(duì)新開(kāi)源（300109）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《高端PVP重塑估值中樞，醫(yī)療業(yè)務(wù)拐點(diǎn)已至》，首次覆蓋新開(kāi)源（300109）給予買入評(píng)級(jí)。
新開(kāi)源(300109)
投資要點(diǎn)
（1）PVP 全球龍頭地位穩(wěn)固，一體化成本+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+客戶認(rèn)證三重優(yōu)勢(shì)筑牢競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司 NVP 單體產(chǎn)能 3.5 萬(wàn)噸位居全球第一，形成"單體—聚合"一體化低成本底座，疊加中國(guó)煤頭 BDO 能源（850101）成本優(yōu)勢(shì)，相較巴斯夫等海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具備顯著成本領(lǐng)先。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，高附加值系列（K60/K90/K120 等醫(yī)藥/食品/化妝品（884272）級(jí)）2025H1 毛利率超 70%，歐瑞姿系列憑借全球唯一"無(wú)苯工藝"維持 60%-70%高毛利，成為對(duì)沖工業(yè)級(jí) PVP 價(jià)格下行的利潤(rùn)錨?？蛻舳艘堰M(jìn)入全球 TOP20 藥企供應(yīng)體系并實(shí)現(xiàn)小批量供貨，1.5 萬(wàn)噸高端 PVP 產(chǎn)能在建（預(yù)計(jì) 2026年底具備生產(chǎn)條件），配合"上檔升級(jí)"三年行動(dòng)計(jì)劃（總投入 5 億元），高端產(chǎn)品占比提升將持續(xù)抬升公司 PVP 平均售價(jià)與毛利中樞。
（2）PVP 行業(yè)"低端承壓、高端擴(kuò)容"，新能源（850101）需求打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。全球 PVP 產(chǎn)能高度集中，巴斯夫+亞什蘭（ASH）合計(jì)占約 42.8%，中國(guó)企業(yè)（以新開(kāi)源（300109）為代表）憑借產(chǎn)能擴(kuò)張已占全球超 50%份額。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分化明顯：工業(yè)級(jí) PVP 充分競(jìng)爭(zhēng)、毛利偏低（20%-30%），而醫(yī)藥級(jí)供給偏緊、認(rèn)證壁壘高、毛利可達(dá) 45%-60%，龍頭集中度持續(xù)提升。新能源（850101）領(lǐng)域成為重要增量——公司 PVP 作為鋰電碳納米管分散劑，2024 年出貨量達(dá) 3,100-3,200 噸（同比+50%），國(guó)內(nèi)新能源（850101）電池行業(yè)市占率約 60%；同時(shí)已于 2024 年正式進(jìn)入光伏行業(yè)供應(yīng)鏈，高端化+新能源（850101）雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司有望從"量增"向"價(jià)升利擴(kuò)"轉(zhuǎn)變。
（3）醫(yī)療板塊困境反轉(zhuǎn)在即，CGT 參股投資組合隱含顯著期權(quán)價(jià)值。公司精準(zhǔn)醫(yī)療板塊（營(yíng)收占比約 10%）整體處于微虧但虧損逐步收窄，預(yù)計(jì) 2026-2027 年實(shí)現(xiàn)從"微虧"向"正利潤(rùn)貢獻(xiàn)"轉(zhuǎn)折。核心催化來(lái)自參股標(biāo)的華道生物（持股約 13%，累計(jì)投資 1.5 億元）：其自主研發(fā)的 HDCD19CAR-T 產(chǎn)品已于 2025 年 12 月申報(bào) NDA，臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異（ORR82.1%、CR58.9%、制備成功率 99.1%），且以約 20 萬(wàn)元/人份的革命性定價(jià)（對(duì)比市場(chǎng)價(jià) 100-120 萬(wàn)元，降幅超 80%）有望大幅提升市場(chǎng)滲透率（從不足 3%升至 10%以上）。華道生物已于 2026 年 4 月正式啟動(dòng) IPO 輔導(dǎo)，若其 IPO 估值達(dá) 30 億元以上，新開(kāi)源（300109）持股對(duì)應(yīng)價(jià)值將超 3.9 億元，顯著超過(guò)賬面投資成本，醫(yī)療板塊的估值重塑彈性值得關(guān)注。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
中長(zhǎng)期看，公司作為 PVP 全球龍頭，高端 PVP 收入占比提升帶動(dòng)盈利能力中樞穩(wěn)步提升，醫(yī)療板塊逐步走出困境，化工（850102）+醫(yī)療雙板塊驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步推動(dòng)公司業(yè)績(jī)和估值同步向上。我們預(yù)計(jì)公司 2026-2027年歸母凈利潤(rùn) 2.54、3.34、4.26 億元，EPS 為 0.53、0.69、0.88 元，4 月 28 日收盤價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 39、29 和 23 倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、新產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)與認(rèn)證節(jié)奏不及預(yù)期、醫(yī)療板塊虧損收窄與扭虧節(jié)奏不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
