據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年A股約80家上市公司披露大股東或重要股東表決權(quán)讓渡公告，較2024年的約60家增長(zhǎng)超30%；2026年以來(lái)，已有近20家公司跟進(jìn)發(fā)布相關(guān)公告。
近日，A股上市公司宏輝果蔬（603336）實(shí)控人黃俊輝與蘇州申澤瑞泰企業(yè)管理合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“申澤瑞泰”）簽署了表決權(quán)放棄協(xié)議，永久放棄所持股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)、提名權(quán)及提案權(quán)。就在同一天，皮阿諾（002853）也發(fā)布公告，原控股股東馬禮斌股份轉(zhuǎn)讓收款完成后，將無(wú)條件放棄其持有的19.34%股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。
證券時(shí)報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，表決權(quán)讓渡正在成為A股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的重要方式之一。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2025年A股約80家上市公司披露大股東或重要股東表決權(quán)讓渡公告，較2024年的約60家增長(zhǎng)超30%；2026年以來(lái)，已有近20家公司跟進(jìn)發(fā)布相關(guān)公告。
然而，這一看似創(chuàng)新的模式背后，卻隱藏著諸多公司治理的隱憂。受訪的業(yè)內(nèi)人士表示，表決權(quán)讓渡本身在引入戰(zhàn)略資源、化解經(jīng)營(yíng)困境時(shí)可發(fā)揮積極作用，但必須堅(jiān)守控制權(quán)清晰、權(quán)責(zé)匹配、信息透明的底線。
A股表決權(quán)讓渡熱度不減 “控股權(quán)倒掛”現(xiàn)象頻現(xiàn)
根據(jù)宏輝果蔬（603336）與申澤瑞泰簽署的《表決權(quán)放棄協(xié)議》，黃俊輝永久放棄其持有的8677.86萬(wàn)股股份（占總股本的14.26%）所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)、提名權(quán)及提案權(quán)。這一舉措意味著，在公司的決策舞臺(tái)上，這部分股權(quán)對(duì)應(yīng)的發(fā)聲權(quán)被徹底“靜音”。
回溯申澤瑞泰拿下表決權(quán)的路徑，先是在2025年6月，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購(gòu)宏輝果蔬（603336）控股股東黃俊輝所持有的1.51億股（占當(dāng)時(shí)總股本的26.54%），轉(zhuǎn)讓價(jià)款約為8.6億元，申澤瑞泰因此成為宏輝果蔬（603336）新的控股股東。之后通過(guò)簽署協(xié)議，拿下另外14.26%的表決權(quán)。
至此，黃俊輝實(shí)控團(tuán)隊(duì)雖然名義上仍然持有宏輝果蔬（603336）22.26%的股份，但因?yàn)榉艞壛?4.26%的表決權(quán)，失去了對(duì)這家公司的“話事權(quán)”，宏輝果蔬（603336）的控制權(quán)格局也被改變。
這并非表決權(quán)讓渡的孤例。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)已有近20家A股上市公司發(fā)布了表決權(quán)安排相關(guān)公告，延續(xù)了2025年以來(lái)的表決權(quán)讓渡熱潮。
表決權(quán)讓渡正逐漸成為A股市場(chǎng)中常見的股權(quán)管理方式，甚至出現(xiàn)了“控股權(quán)倒掛”：即新控股方實(shí)際持有的股權(quán)占比，明顯低于原控股方等進(jìn)行表決權(quán)委托或放棄的股份占比，二者差異有時(shí)高達(dá)數(shù)倍。
比如，2024年8月，*ST新元（300472）控股股東朱業(yè)勝等人與新輝控股簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》，將13.98%股份的表決權(quán)不可撤銷地委托給新輝控股。表決權(quán)讓渡后，新輝控股擁有公司單一最高比例表決權(quán)，但該公司并不實(shí)際持有*ST新元（300472）的股份。
記者進(jìn)一步梳理發(fā)現(xiàn)，讓渡表決權(quán)的上市公司具有多個(gè)共性特點(diǎn)：市值規(guī)模較小、實(shí)際控制人缺位、經(jīng)營(yíng)管理深陷困境或者股權(quán)質(zhì)押比例居高不下。從市值角度來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示，2025年以來(lái)涉及表決權(quán)讓渡的近100家案例中，多達(dá)85%的公司總市值不超過(guò)100億元。進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看，總市值處于50億元以下區(qū)間的公司，占比高達(dá)60%。
在實(shí)際控制人缺位方面，數(shù)據(jù)顯示，2025年以來(lái)涉及表決權(quán)讓渡的案例里，有10%的公司陷入“無(wú)實(shí)控人”的混沌狀態(tài)，或是處于“實(shí)控人缺位”的權(quán)力真空期。
再者，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)管理深陷困境時(shí)，也極易觸發(fā)股東讓渡表決權(quán)。數(shù)據(jù)表明，2025年以來(lái)涉及表決權(quán)讓渡的案例中，接近9%的公司股票簡(jiǎn)稱被實(shí)施了退市風(fēng)險(xiǎn)警示或其他風(fēng)險(xiǎn)警示。其中，房地產(chǎn)（881153）、紡織服裝、農(nóng)林牧漁等傳統(tǒng)行業(yè)較為密集。
此外，高股權(quán)質(zhì)押比例也是引發(fā)股東讓渡表決權(quán)的導(dǎo)火索。數(shù)據(jù)顯示，2025年以來(lái)涉及表決權(quán)讓渡的案例中，20%的公司大股東股權(quán)質(zhì)押比例不低于50%，更有近6%的公司大股東孤注一擲地進(jìn)行了100%股權(quán)質(zhì)押。
背后動(dòng)機(jī)復(fù)雜 治理隱患不容忽視
上市公司股東“放棄表決權(quán)卻保留股權(quán)”，看似矛盾，實(shí)則是經(jīng)過(guò)精細(xì)測(cè)算的商業(yè)安排。
北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人及資本市場(chǎng)法律事務(wù)中心主任陳超明接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，這背后有三大動(dòng)機(jī)：一是稅務(wù)與變現(xiàn)成本最優(yōu)。如果原股東直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將觸發(fā)高額的企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅（尤其是自然人股東），同時(shí)可能面臨鎖定期、減持比例限制及信息披露義務(wù)。而讓渡表決權(quán)不涉及股權(quán)過(guò)戶，不產(chǎn)生即時(shí)納稅義務(wù)，股東可繼續(xù)持有股份，等待更有利的退出窗口。
二是規(guī)避合規(guī)紅線。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，如果通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式取得控制權(quán)，往往觸發(fā)全面要約或30%的股份收購(gòu)義務(wù)。而通過(guò)“受讓表決權(quán)”的方式取得控制權(quán)，不涉及股份過(guò)戶，可規(guī)避要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)。同時(shí)，這種方式也不構(gòu)成形式上的“借殼上市”，從而繞過(guò)了重組上市的嚴(yán)苛審核。
三是保留上行收益。部分原股東并非徹底退出，而是判斷公司當(dāng)前處于估值低谷。他們?cè)敢庾尪煽刂茩?quán)給具有運(yùn)營(yíng)能力的新方，以期改善公司基本面，待股價(jià)回升后再擇機(jī)減持。
這一點(diǎn)在申澤瑞泰拿下宏輝果蔬（603336）的表決權(quán)案子中也有所體現(xiàn)。宏輝果蔬（603336）近期公告，擬斥資7億元收購(gòu)江西施美藥業(yè)41.128%股權(quán)，跨界切入醫(yī)藥健康賽道。從業(yè)績(jī)下滑的“果盤子”跨界“藥瓶子”，背后的操盤手或是有醫(yī)藥背景的申澤瑞泰。天眼查信息顯示，申澤瑞泰的實(shí)際控制人為葉桃、劉揚(yáng)，他們都是上海騰瑞制藥股份有限公司的聯(lián)合創(chuàng)始人，在醫(yī)藥行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)。此外，申澤瑞泰的大股東是蘇州國(guó)資——蘇州市戰(zhàn)興投產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙），這是一只圍繞重大項(xiàng)目開展戰(zhàn)略性投資的并購(gòu)基金。
在陳超明看來(lái)，這是一種“以控制權(quán)換時(shí)間”的耐心資本邏輯。但問(wèn)題是，一旦讓渡表決權(quán)，原股東對(duì)經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)督能力大幅削弱，往往陷入“肉在砧板”的被動(dòng)局面。記者梳理發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際的運(yùn)營(yíng)中，交易雙方取消承諾、分道揚(yáng)鑣甚至對(duì)簿公堂的案例屢見不鮮，表決權(quán)安排的穩(wěn)定性頻受挑戰(zhàn)。
例如*ST新元（300472），在表決權(quán)讓渡后不到一年時(shí)間，朱業(yè)勝等人以新輝控股“治理失當(dāng)、干預(yù)經(jīng)營(yíng)、未兌現(xiàn)承諾”為由提起訴訟，要求解除協(xié)議并賠償損失。2025年9月，雙方達(dá)成表決權(quán)委托協(xié)議解除，新輝控股失去表決權(quán)，控制權(quán)回歸朱業(yè)勝等人。
“表決權(quán)讓渡在特定情況下，確實(shí)是引入新資源、新機(jī)制、新管理團(tuán)隊(duì)的有益嘗試。但在當(dāng)前的制度環(huán)境和市場(chǎng)實(shí)踐中，帶來(lái)的治理隱患也不可小覷?！标惓鲗?duì)此總結(jié)了五大核心隱患：一是控制權(quán)與受益權(quán)錯(cuò)位，激勵(lì)約束失衡；二是易形成雙頭治理、影子干預(yù)；三是中小股東制衡弱化，利益輸送風(fēng)險(xiǎn)上升；四是新控制方易激進(jìn)轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略缺乏穩(wěn)定性；五是股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)與表決權(quán)行使沖突，加劇控制權(quán)不穩(wěn)。
監(jiān)管趨嚴(yán) 實(shí)質(zhì)重于形式
不難發(fā)現(xiàn)，表決權(quán)讓渡更像一把“治理雙刃劍”，其初衷或許是“借力發(fā)展”，但若缺乏對(duì)治理結(jié)構(gòu)的事前設(shè)計(jì)、對(duì)事實(shí)控制人的明確披露、對(duì)新控制方權(quán)責(zé)的科學(xué)約束，以及對(duì)原股東行為的有效隔離，它極易演變?yōu)橐粓?chǎng)“控制權(quán)空心化、治理形骸化、風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化”的資本游戲（881275）。
面對(duì)市場(chǎng)亂象，監(jiān)管層正在不斷完善上市公司治理要求。今年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例（公開征求意見稿）》公開征求意見，其中規(guī)定“股東不得通過(guò)任何形式將表決權(quán)交由他人按照他人意志行使”“股東放棄股份表決權(quán)的，不免除其負(fù)有的信息披露、要約收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓股份限制等法律、行政法規(guī)、國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的義務(wù)”。
陳超明表示，在表決權(quán)讓渡增多的背景下，監(jiān)管部門將從“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則出發(fā)，對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)歸屬進(jìn)行穿透審查。曾被視為監(jiān)管真空地帶的事實(shí)控制人，將面臨更嚴(yán)格的認(rèn)定和責(zé)任追究。
所謂“實(shí)質(zhì)重于形式”，具體有三點(diǎn)舉措：一是穿透表決權(quán)安排，識(shí)別“事實(shí)控制人”；二是不以章程或協(xié)議名稱為準(zhǔn)，而以控制力實(shí)現(xiàn)路徑為準(zhǔn)；三是將法律責(zé)任如實(shí)歸位給事實(shí)控制人。
在他看來(lái)，這將有利于公司治理真實(shí)化，杜絕“協(xié)議控制”“影子控制”“代持控制”等模糊地帶；有利于公司治理責(zé)任實(shí)質(zhì)化，不讓任何“幕后操盤手”通過(guò)形式安排逃避法律責(zé)任；有利于投資者保護(hù)實(shí)質(zhì)化，投資者有權(quán)知道誰(shuí)是實(shí)際控制人，而不是看一份粉飾過(guò)的表決權(quán)協(xié)議。
