西南證券（600369）股份有限公司龔夢泓,方建釗近期對(duì)雪祺電氣（001387）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《海外快速增長，股份支付費(fèi)用侵蝕凈利》，給予雪祺電氣（001387）增持評(píng)級(jí)。
投資要點(diǎn)
事件：公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營收20億元，同比增長2.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1億元，同比下滑4.5%。若扣除本期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用影響，歸母凈利潤為1.2億元，同比增長13%。單季度來看，Q4公司實(shí)現(xiàn)營收5.9億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.5億元。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣2元(含稅)，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利3660.6萬元，占?xì)w屬于上市公司股東凈利潤的比例為37.6%。2026年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收6.6億元，同比增長50.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1176.1萬元，同比減少38.2%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1278.5萬元，同比減少29.4%。
外銷（885840）快速增長，內(nèi)銷下滑拖累整體營收。分地區(qū)來看，國內(nèi)/海外分別實(shí)現(xiàn)營收10.8億元/9.2億元，同比-11%/+25.7%。海外市場延續(xù)高增態(tài)勢，成為公司增長的主要驅(qū)動(dòng)力，主要系公司近年來積極拓展海外市場，加快全球化布局。此外，海外業(yè)務(wù)毛利率(18.7%)顯著高于國內(nèi)業(yè)務(wù)(9.8%)，外銷（885840）收入占比從2024年的37.5%提升至45.9%，有效優(yōu)化了公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，公司通過收購無量智能與盛邦電器，新增PCBA、蒸發(fā)器、冷凝器等業(yè)務(wù)板塊，向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局。
外銷（885840）占比提升改善毛利率，股份支付等費(fèi)用增長侵蝕凈利。2025年公司整體毛利率為13.9%，同比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于高毛利的境外業(yè)務(wù)收入占比提升及毛利率改善(境外毛利率同比提升4.8pp)。費(fèi)用率來看，2025年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.4%/3.4%/4%，同比分別提升0.2pp/0.5pp/0.3pp。財(cái)務(wù)費(fèi)用率因匯兌凈損失增加而上升1pp。期間費(fèi)用率整體上升，其中管理費(fèi)用增長部分源于公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，本期確認(rèn)股份支付費(fèi)用2092.4萬元。綜上，公司2025年實(shí)現(xiàn)銷售凈利率5%，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。若剔除股份支付影響，公司核心盈利能力保持增長。
盈利預(yù)測與投資建議。公司作為大冰箱代工龍頭，定位高端，符合行業(yè)發(fā)展趨勢，海外業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)持續(xù)快速增長。預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS為0.58元，0.66元，0.74元，維持“持有”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、海外需求不及預(yù)期、匯率波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
