“魚子醬之王”杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“鱘龍科技”)再度闖關(guān)IPO。
5月4日，鱘龍科技向港交所遞交上市申請(qǐng)。這是鱘龍科技第二次向港交所遞表，更是公司第五次沖擊IPO。
自2011年以來(lái)，鱘龍科技在長(zhǎng)達(dá)16年內(nèi)對(duì)闖關(guān)IPO矢志不渝，在三次闖關(guān)A股市場(chǎng)告敗后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)。
屢戰(zhàn)屢敗，鱘龍科技究竟為什么會(huì)??？核心問題是真實(shí)性！
股東資興良美曾與鱘龍科技因鱘魚質(zhì)量問題對(duì)簿公堂，并稱幫助鱘龍科技造假以應(yīng)付證監(jiān)會(huì)。監(jiān)管曾對(duì)鱘龍科技海外銷（885840）售的真實(shí)性等提出質(zhì)疑。
鱘龍科技沖擊資本市場(chǎng)的底氣是，公司是全球最大魚子醬企業(yè)，全球市占率達(dá)36.1%。公司建立了不可替代的資源庫(kù)，形成了完整產(chǎn)業(yè)鏈，且手握漢莎航空、新加坡航空頭等艙及米其林餐廳等頂級(jí)渠道。
但是，鱘龍科技產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，且超80%收入來(lái)自海外市場(chǎng)，這些風(fēng)險(xiǎn)難以規(guī)避。
更令人懷疑的是，在經(jīng)歷“獐子島（002069）的扇貝跑了”奇聞后，鱘龍科技手握超17億元鱘魚資產(chǎn)，真實(shí)性幾何？
二度遞表再?zèng)_港股IPO
剛剛過去的五一假期，鱘龍科技并未休息，而是忙著闖關(guān)港股IPO。
港交所官網(wǎng)顯示，5月4日，鱘龍科技遞交了上市申請(qǐng)，并在港交所披露了招股書等資料。
這是鱘龍科技第二次遞表港交所。2025年10月30日，鱘龍科技首次遞表港交所。到2026年4月，首次遞表六個(gè)月后，資料自動(dòng)失效，公司迅速第二次遞表。
兩次闖關(guān)港股IPO，均由中信證券（HK6030）、中信建投（601066）聯(lián)合保薦。
鱘龍科技創(chuàng)立于2003年4月，2010年，公司完成股改，隨即向A股市場(chǎng)發(fā)起沖擊。未料想，鱘龍科技的IPO之路會(huì)如此曲折。
2011年10月，鱘龍科技第一次A股IPO，擬在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。此次IPO被發(fā)審委否決。原因是，2010年底，鱘龍科技的股東資興良美以每股3.90元的價(jià)格完成增資，獲得鱘龍科技發(fā)行前約5%的股份。此后不到半年內(nèi)，鱘龍科技向該股東采購(gòu)了價(jià)值逾3600萬(wàn)元的鱘魚。而這筆采購(gòu)對(duì)當(dāng)時(shí)鱘龍科技的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生了顯著影響?？鄢P(guān)聯(lián)交易后，鱘龍科技2010年的營(yíng)收從約7110萬(wàn)元降至約6064萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)從約2481萬(wàn)元降至約2125萬(wàn)元；2011年同樣出現(xiàn)明顯下滑。
2014年9月，鱘龍科技卷土重來(lái)，再度沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO。這一次，資興良美與鱘龍科技因鱘魚質(zhì)量問題對(duì)簿公堂，資興良美在法庭提交證據(jù)時(shí)，更是曝出在鱘龍科技早年IPO時(shí)曾“幫助造假以應(yīng)付證監(jiān)會(huì)檢查”，如偽造養(yǎng)殖盤點(diǎn)表等。這一場(chǎng)官司直接讓鱘龍科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)備受質(zhì)疑，上市之路因此中斷。
此外，證監(jiān)會(huì)也對(duì)鱘龍科技海外銷（885840）售真實(shí)性、存貨規(guī)模等提出質(zhì)疑。
在對(duì)賭壓力下，2022年12月，鱘龍科技再度向A股市場(chǎng)發(fā)起沖刺，這一次是深交所主板市場(chǎng)。第三次A股IPO，同樣以失敗告終。
2024年3月，鱘龍科技無(wú)奈在新三板掛牌，2025年8月，公司摘牌后急赴港股IPO。
業(yè)績(jī)穩(wěn)增難掩海外風(fēng)險(xiǎn)
鱘龍科技執(zhí)著于IPO上市，源于資本對(duì)賭壓力。而公司受到資本青睞及沖擊資本市場(chǎng)的底氣，與其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相關(guān)。
根據(jù)招股書，以銷量計(jì)算，從2015年開始，鱘龍科技就已經(jīng)是全球最大的魚子醬公司。
根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，鱘龍科技自2015年以來(lái)連續(xù)11年實(shí)現(xiàn)魚子醬銷量全球第一名。2021年至2025年，鱘龍科技的魚子醬銷量持續(xù)占據(jù)全球市場(chǎng)的30%以上，2025年達(dá)到36.1%。當(dāng)年，全球第二大企業(yè)市占率僅為8%，鱘龍科技的魚子醬全球市占率是第二大企業(yè)的4.5倍。
鱘龍科技的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也表現(xiàn)為穩(wěn)步增長(zhǎng)。同花順（300033）數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為4.91億元、5.77億元、6.69億元、7.69億元，同比增速均穩(wěn)定在兩位數(shù)。同期，公司實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)分別為2.30億元、2.70億元、3.08億元、3.63億元，也保持了兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)。
鱘龍科技的凈利率較高。這四年，公司凈利率分別為47.54%、47.28%、48.43%、47.47%，均穩(wěn)定在47%左右。
在A股市場(chǎng)食品飲料行業(yè)，近幾年，銷售凈利率超過47%的，僅有貴州茅臺(tái)（600519）一家。
不過，鱘龍科技的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一。2023年至2025年，公司魚子醬產(chǎn)品收入分別為5.23億元、6.14億元、6.98億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比重分別為90.6%、91.8%、90.8%，均超過90%。這意味著公司業(yè)績(jī)高度依賴單一產(chǎn)品。
不僅如此，2023年至2025年，俄羅斯鱘魚子醬和雜交鱘魚子醬是公司收入主要貢獻(xiàn)者，俄羅斯鱘魚子醬收入從2023年的2.73億元增至2025年的4.13億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重從47.2%提升至53.7%；雜交鱘魚子醬收入從1.60億元增至2.18億元，占比維持在28%左右。
從產(chǎn)品貢獻(xiàn)度來(lái)看，鱘龍科技自有品牌話語(yǔ)權(quán)較弱，“卡露伽”國(guó)際知名度有限，依賴貼牌銷售。2025年，公司自有品牌銷售收入占比僅31.4%。
鱘龍科技的銷售收入主要來(lái)自海外市場(chǎng)。2023年至2025年，公司海外銷（885840）售收入從4.43億元增至6.44億元，占總收入的比例從76.7%攀升至83.8%。
從具體區(qū)域來(lái)看，美國(guó)是鱘龍科技最大的單一市場(chǎng)，2025年貢獻(xiàn)收入2.16億元，占比達(dá)28.0%；德國(guó)、法國(guó)、俄羅斯等歐洲國(guó)家合計(jì)約占29.8%。
海外銷（885840）售為主、以第三方品牌為主、以魚子醬產(chǎn)品為主，鱘龍科技構(gòu)建的如此產(chǎn)品、銷售、品牌結(jié)構(gòu)，在全球貿(mào)易環(huán)境日趨復(fù)雜多變的形勢(shì)下，無(wú)疑存在較大風(fēng)險(xiǎn)。
生物資產(chǎn)的真實(shí)性隱患
鱘龍科技的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是其手握17億元的鱘魚資產(chǎn)。而這，也是市場(chǎng)對(duì)其看不透的隱患。
鱘龍科技主要致力于生產(chǎn)人工養(yǎng)殖魚子醬，包含雜交鱘、俄羅斯鱘、達(dá)氏鰉和歐洲鰉等市場(chǎng)主流品種的原料鱘魚。
招股書顯示，鱘龍科技構(gòu)建強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)地位源于三點(diǎn)：第一，不可替代的資源庫(kù)，鱘魚養(yǎng)殖周期（883436）長(zhǎng)達(dá)7至15年，鱘龍科技擁有全球規(guī)模最大的鱘魚種質(zhì)資源庫(kù)和完整的1—15齡魚齡梯隊(duì)。這種“時(shí)間壁壘”意味著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以短期復(fù)制。第二，全產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，從育種、養(yǎng)殖到加工、銷售，公司構(gòu)建了全產(chǎn)業(yè)鏈條。第三，全球銷售的渠道，公司產(chǎn)品銷往46個(gè)國(guó)家及地區(qū)，手握漢莎航空、新加坡航空頭等艙及米其林餐廳等頂級(jí)渠道。
鱘魚的市場(chǎng)前景較好。由于人工養(yǎng)殖鱘魚的投資周期（883436）長(zhǎng)、投入規(guī)模大等門檻高，全球魚子醬供應(yīng)量遠(yuǎn)低于歷史高點(diǎn)，市場(chǎng)中長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。2025年全球魚子醬銷量808.4噸，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到1343.9噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.7%。
鱘龍科技的總資產(chǎn)中，主要是活體鱘魚等生物資產(chǎn)，公司生物資產(chǎn)包含魚苗、雌性未成熟鱘魚、雌性成熟鱘魚及雄性鱘魚。截至2023年、2024年及2025年末，公司生物資產(chǎn)分別為13.89億元、15.53億元、17.49億元。
而生物資產(chǎn)存在不可控、不可視的隱患。
A股上的獐子島（002069），其養(yǎng)殖的扇貝，也屬于生物資產(chǎn)，同樣存在不可控、不可視特征?！吧蓉惻芰恕钡钠媛?，掩蓋了獐子島（002069）財(cái)務(wù)造假真相，一度引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，監(jiān)管層對(duì)其開具罰單。
水產(chǎn)養(yǎng)殖（884006）受天氣、氣候等變化影響較大。鱘龍科技也出現(xiàn)過一次險(xiǎn)情。2024年7月，鱘龍科技的青山湖養(yǎng)殖基地遭遇夏季洪澇，起因是臺(tái)風(fēng)“格美”帶來(lái)的極端降雨，再加上鴨綠江流域上游泄洪，盡管公司宣稱已經(jīng)采取了預(yù)防措施，但洪澇還是導(dǎo)致鱘魚異常死亡，造成約2000只鱘魚葬身洪水中，占當(dāng)時(shí)鱘魚總存量的0.18%。
在計(jì)量方面，鱘龍科技對(duì)生物資產(chǎn)按公允價(jià)值減銷售成本計(jì)量，由于不同鱘魚品種沒有可觀察的市場(chǎng)價(jià)格，生物資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量，大多都是不可觀察的。這意味著生物資產(chǎn)估值，存在主觀性，難以真實(shí)反映資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，可能出現(xiàn)估值虛高問題。
此外，放養(yǎng)在水底下的鱘魚，也多憑公司自身報(bào)數(shù)據(jù)，審計(jì)機(jī)構(gòu)基本上不可能下水去盤點(diǎn)。
有獐子島（002069）的財(cái)務(wù)造假陰影在前，市場(chǎng)對(duì)鱘龍科技披露的數(shù)據(jù)真實(shí)性抱以懷疑態(tài)度，并不意外。
作為全球魚子醬絕對(duì)龍頭，鱘龍科技本次IPO能否如愿，未來(lái)能否獲得市場(chǎng)認(rèn)可，備受市場(chǎng)關(guān)注。
