大悅城?
2025A&2026Q1點(diǎn)評(píng)：業(yè)績減虧，商業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營?
事件描述? 2025年?duì)I收308.9億(-13.7%)，歸母凈利潤虧損23.5億(去年同期虧損29.8億)，綜合毛利率31.8%(+10.0pct)，本年度不現(xiàn)金分紅。? 2026Q1歸母業(yè)績虧損2.2億(去年同期虧損2.6億)。? 事件評(píng)論? 開發(fā)結(jié)算收入下降，投資凈收益轉(zhuǎn)負(fù)及減值擴(kuò)大拖累業(yè)績表現(xiàn)。? 2025年公司營收308.9億(-13.7%)，主要由于開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入同比下滑18.0%至232.7億，占比75.3%，投資物業(yè)收入53.4億(+1.8%)，占比17.3%。歸母業(yè)績虧損23.5億，主因：1)投資凈收益轉(zhuǎn)虧9.9億(去年同期盈利0.5億)；2)計(jì)提資產(chǎn)與信用減值28.8億(去年同期計(jì)提減值22.8億)；3)期間費(fèi)用率同比增長1.6pct至16.1%。即使毛利率同比增長10.0pct至31.8%，仍難抵投資凈收益虧損、大幅計(jì)提減值對(duì)業(yè)績的拖累。截至2025年底公司賬上預(yù)收款142.5億(-43.7%)，預(yù)收款/2025年結(jié)算收入=0.61X，預(yù)計(jì)后續(xù)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入仍將下行，毛利率與存貨減值壓力仍在，業(yè)績表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍將承壓。? 開發(fā)銷售額順勢下降，市場尋底階段審慎投資。? 2025年公司全口徑銷售額約172億(數(shù)據(jù)源自克而瑞，同比-53.3%)。拿地方面，2025年公司在三亞、成都、青島共獲取4個(gè)項(xiàng)目，全口徑拿地額38.5億，金額維度的拿地強(qiáng)度為22.3%，在銷售大幅下滑疊加資金趨緊背景下，公司審慎拿地、聚焦存量去化是理性選擇。截至2025年底，公司土儲(chǔ)可售貨值約969億元(不含一級(jí)開發(fā)舊改等)，主要集中在京津冀、長三角、大灣區(qū)、成渝、長江中游等核心都市圈，土儲(chǔ)相對(duì)充裕保障后期銷售規(guī)模。? 購物中心業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。2025年消費(fèi)（883434）市場整體平穩(wěn)復(fù)蘇，公司購物中心銷售額463.7億元(+15.5%)，客流4.49億人次(+22.7%)，年末平均出租率94%，經(jīng)營韌性持續(xù)彰顯。? 截至2025年底，公司全國布局44個(gè)商業(yè)項(xiàng)目(含輕資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品)，商業(yè)建筑面積約470萬方；累計(jì)開業(yè)在營項(xiàng)目37個(gè)，商業(yè)建面約388萬方，包含24個(gè)大悅城（000031）購物中心(含輕資產(chǎn))、2個(gè)大悅匯(輕資產(chǎn))。在建及籌備的項(xiàng)目7個(gè)，建面82萬方。公司發(fā)行的華夏大悅城（000031）商業(yè)REIT(底層資產(chǎn)為成都大悅城（000031）)全年年化分派率5.48%，上市至今累計(jì)分紅5次，"投融建管退"商業(yè)資產(chǎn)閉環(huán)持續(xù)深化，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略加速落地。? 投資建議：業(yè)績減虧，商業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營。公司在手土儲(chǔ)相對(duì)充裕，若需求復(fù)蘇，充足土儲(chǔ)有望保障后期銷售；自持業(yè)務(wù)具備經(jīng)營韌性，租金貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，華夏大悅城（000031）商業(yè)REIT上市打通商業(yè)資產(chǎn)“投融建管退”循環(huán)，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略加速落地。但在行業(yè)銷售承壓調(diào)整的背景下，公司經(jīng)營與業(yè)績改善仍需進(jìn)一步努力。預(yù)測公司2026-2028年歸母凈利-2.2/3.0/5.5億，給予“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 1、銷售延續(xù)弱勢，公司銷售及現(xiàn)金流回款不及預(yù)期；? 2、毛利率下行，存貨減值拖累業(yè)績表現(xiàn)。?
藏格礦業(yè)?
投資收益增厚利潤，公司資源端擴(kuò)產(chǎn)落地在即?
業(yè)績概要：2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.77億元，同比增長10.03%；歸母凈利潤38.52億元，同比增長49.32%；扣非歸母凈利潤40.31億元，同比增長58.28%。2026年第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.16億元，同比增長29.61%；歸母凈利潤15.74億元，同比增長110.60%；扣非歸母凈利潤15.76億元，同比增長110.14%。? 2025年公司盈利改善主要受益于鉀肥（884031）業(yè)務(wù)量價(jià)齊升和投資收益增加。鋰業(yè)務(wù)：價(jià)：根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2025年電池級(jí)碳酸鋰均價(jià)為7.55萬元/噸，同比下降16.54%；量：2025年受礦權(quán)延續(xù)臨時(shí)停產(chǎn)影響，公司實(shí)現(xiàn)鋰鹽銷量8957噸，同比下滑34.05%。鉀肥（884031）業(yè)務(wù)：價(jià)：受市場供需等因素推動(dòng)，2025年氯化鉀含稅銷售均價(jià)2964.28元/噸，同比增長28.57%；量：2025年公司實(shí)現(xiàn)氯化鉀銷量108.43萬噸，同比增長3.77%。投資收益：公司持有巨龍銅業(yè)30.78%的股權(quán)，2025年公司取得投資收益27.82億元(以取得時(shí)巨龍銅業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為基礎(chǔ)，對(duì)巨龍銅業(yè)凈利潤進(jìn)行調(diào)整后確認(rèn))，占公司歸母凈利潤的72.23%，巨龍銅業(yè)投資收益同比增加8.55億元，增幅44.34%?？傮w來看，2025年公司盈利增長主要受鉀肥（884031）業(yè)務(wù)量價(jià)齊升和投資收益增加影響。? 投資收益增長推動(dòng)公司2026Q1盈利顯著改善。2025Q1-2026Q1公司歸母凈利潤分別為7.47億元、10.53億元、9.51億元、11.02億元和15.74億元，26Q1公司盈利環(huán)比增長42.83%，預(yù)計(jì)主要受益于投資收益增長。鋰業(yè)務(wù)：價(jià)：根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2026Q1電池級(jí)碳酸鋰均價(jià)為15.44萬元/噸，同比上漲103.64%，環(huán)比上漲74.77%；量：2026Q1公司實(shí)現(xiàn)碳酸鋰銷量1290噸，同比下降15.69%，環(huán)比下降68.97%。鉀肥（884031）業(yè)務(wù)：價(jià)：2026Q1氯化鉀均價(jià)為3100元/噸，同比上漲17.09%，環(huán)比持平；量：2026Q1公司實(shí)現(xiàn)氯化鉀銷量19.12萬噸，同比增加7.11%，環(huán)比下降36.37%。投資收益：2026Q1巨龍銅礦二期投產(chǎn)放量，銅產(chǎn)量大幅提升，公司投資收益13.01億元，環(huán)比大幅增長69.40%。總體來看，公司26Q1盈利改善主要受益于投資收益的增加。? 巨龍銅業(yè)二期落地投產(chǎn)，投資收益增厚公司利潤。公司持有巨龍銅礦30.78%的股權(quán)，2026年1月23日，巨龍銅業(yè)巨龍銅礦二期工程正式建成投產(chǎn)。在現(xiàn)有15萬噸/日采選工程基礎(chǔ)上，巨龍銅礦將新增生產(chǎn)規(guī)模20萬噸/日，形成35萬噸/日的總生產(chǎn)規(guī)模。礦產(chǎn)銅年產(chǎn)量將從2025年的19萬噸提高至約30-35萬噸，礦產(chǎn)鉬年產(chǎn)量將從2025年的0.8萬噸提高至約1.3萬噸，礦產(chǎn)銀年產(chǎn)量將從2025年的109噸提高至約230噸。此外，巨龍銅業(yè)規(guī)劃三期工程，預(yù)計(jì)三期工程投產(chǎn)后，巨龍銅礦將成為全球采選規(guī)模最大的銅礦山，年產(chǎn)銅約60萬噸，有望為公司貢獻(xiàn)豐厚投資收益。? 鋰資源儲(chǔ)備豐富，鋰鹽產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充。資源端：公司現(xiàn)有察爾汗鹽湖部分礦區(qū)采礦權(quán)(氯化鋰資源量超200萬噸，折合碳酸鋰當(dāng)量超170萬噸)，通過藏青基金(持股47.08%)持有麻米錯(cuò)鹽湖57.24%權(quán)益(鋰資源量折合約217.74萬噸LCE)，此外藏青基金收購了國能礦業(yè)39%股權(quán)，該公司持有的西藏結(jié)則茶卡鹽湖和龍木錯(cuò)鹽湖碳酸鋰合計(jì)儲(chǔ)量達(dá)390萬噸。綜上，公司控制和部分控制的碳酸鋰資源量超770萬噸。產(chǎn)能端：公司現(xiàn)有一條1萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)能，另外公司在麻米錯(cuò)鹽湖在建有一期5萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)能，按照目前規(guī)劃，項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年第三季度全面投產(chǎn)，全年碳酸鋰產(chǎn)量預(yù)計(jì)2至2.5萬噸，公司享有權(quán)益產(chǎn)量約5000至6000噸，麻米錯(cuò)鹽湖在建5萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)后公司碳酸鋰產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)到6萬噸/年。目前除在建5萬噸/年鋰鹽產(chǎn)能外，麻米錯(cuò)鹽湖另規(guī)劃有二期產(chǎn)能5萬噸/年。結(jié)則茶卡鹽湖和龍木錯(cuò)鹽湖的采礦證續(xù)證工作都已經(jīng)完成，其中結(jié)則茶卡鹽湖產(chǎn)能規(guī)劃為年產(chǎn)6萬噸鋰鹽，包括3萬噸工業(yè)級(jí)氫氧化鋰項(xiàng)目和3萬噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目(其中1萬噸氫氧化鋰產(chǎn)線正在建設(shè)中)；龍木錯(cuò)鹽湖產(chǎn)能規(guī)劃為年產(chǎn)7萬噸鋰鹽，目前已取得環(huán)評(píng)批復(fù)。上述項(xiàng)目完全投產(chǎn)后，公司參與和控制的鋰鹽產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)到24萬噸/年。? 鉀資源開發(fā)潛力巨大，老撾項(xiàng)目進(jìn)展順利。資源端：公司是國內(nèi)第二大氯化鉀生產(chǎn)企業(yè)，擁有察爾汗鹽湖724.35平方公里的采礦區(qū)。在國內(nèi)資源開發(fā)布局的基礎(chǔ)上，公司積極拓展海外資源版圖，公司已取得老撾萬象塞塔尼縣和巴俄縣區(qū)157.72平方公里鉀鹽礦儲(chǔ)量證，對(duì)應(yīng)氯化鉀資源量約為9.84億噸。產(chǎn)能端：公司現(xiàn)有氯化鉀產(chǎn)能120萬噸/年，此外老撾項(xiàng)目一期規(guī)劃氯化鉀產(chǎn)能200萬噸/年，其中一期產(chǎn)能約100萬噸/年，目前公司正全力推進(jìn)一期項(xiàng)目的可研、環(huán)評(píng)及權(quán)證辦理，并持續(xù)攻關(guān)充填技術(shù)，開展老鹵固化試驗(yàn)。? 盈利預(yù)測與投資建議：中期來看，公司鋰鹽和鉀鹽產(chǎn)能擴(kuò)張將帶動(dòng)公司主營利潤提升，巨龍銅礦擴(kuò)產(chǎn)增厚公司盈利，公司業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健增長，我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤分別為74.56、101.26、114.28億元，EPS分別為4.75、6.45、7.28元，5月8日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18.5、13.6、12.0倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：鋰鹽價(jià)格大幅波動(dòng)、環(huán)保及鋰資源開發(fā)政策收緊、產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期等。?
興業(yè)銀錫?
2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：銀錫共振上行，業(yè)績超預(yù)期?
事件：公司發(fā)布2026年一季報(bào)。2026年一季度公司實(shí)現(xiàn)營收21.3億，同比增長85.32%，環(huán)比增長46.30%，歸母凈利13.38億，同比增長257.32%，環(huán)比增長293.24%，扣非歸母凈利8.91億，同比增長137.89%，環(huán)比增長150.80%，業(yè)績超預(yù)期。? 點(diǎn)評(píng)：銀錫價(jià)上行驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績。量：2026年一季度公司白銀產(chǎn)量78.95噸，環(huán)比-11.63%，銷量86.90噸，銷產(chǎn)差額7.95噸，錫產(chǎn)量777.33噸，環(huán)比-24.37%，銷量786.13噸，銷產(chǎn)差額8.8噸；另外公司鉛/鋅產(chǎn)量0.4/1.5萬噸，Q1鉛鋅（884055）銻銀錫有部分庫存銷售，均銷大于產(chǎn)；價(jià)：2026一季度白銀均價(jià)21.7元/克，同比增長173%，環(huán)比增長67%；錫均價(jià)38.8萬元/噸，同比增長48%，環(huán)比增長28%；鉛/鋅均價(jià)1.7/2.4萬元/噸，同比變動(dòng)-2%/+1%，環(huán)比變動(dòng)-2%/+7%；利：公司2026Q1整體毛利率69.07%，同比+13.5pct，環(huán)比+11.64pct，凈利率64.63%，同比+32.77pct，環(huán)比+40.53pct。其他：非經(jīng)常性損益項(xiàng)目中，公司轉(zhuǎn)讓全資子公司雙源有色60%股權(quán)實(shí)現(xiàn)投資收益3.21億元，疊加所得稅抵減影響1.33億元，合計(jì)貢獻(xiàn)非經(jīng)常性損益4.47億元；資金方面，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)12.17億元，籌資活動(dòng)凈流入14.35億元，受益于2億美元境外可持續(xù)發(fā)展債券成功發(fā)行，現(xiàn)金儲(chǔ)備激增200.69%至38.89億。? 遠(yuǎn)期項(xiàng)目進(jìn)展順利，未來增量可期：公司于2025年完成宇邦礦業(yè)85%股權(quán)并表，宇邦礦業(yè)單體銀礦排名位列亞洲第一位、全球第五位，目前825萬噸/年擴(kuò)建項(xiàng)目正在推進(jìn)辦理開工許可手續(xù)工作；銀漫二期項(xiàng)目于2025年1月獲得立項(xiàng)批復(fù)。根據(jù)可研，銀漫二期屬于改擴(kuò)建項(xiàng)目，建設(shè)期約兩年，目前銀漫一期日處理能力為5000噸，二期項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，銀漫采選產(chǎn)能將由165萬噸/年提升至297萬噸/年，進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力；2025年8月，公司成功收購大西洋（600558）錫業(yè)96.04%股權(quán)，旗下Achmmach礦山錫平均品位0.55%，錫金屬量21.33萬噸，公司未來增量可期。? 港股IPO項(xiàng)目啟動(dòng)，未來有望成為A+H白銀公司。為進(jìn)一步推進(jìn)全球化布局與國際化發(fā)展，鞏固并提升行業(yè)核心地位，充分借助境外資本市場平臺(tái)優(yōu)勢優(yōu)化資本與股權(quán)結(jié)構(gòu)、拓寬多元化融資渠道，公司自2026年1月啟動(dòng)港股上市籌備工作，本次發(fā)行上市完成后，公司將實(shí)現(xiàn)深交所、港交所兩地上市的白銀標(biāo)的。? 投資建議：公司受益于26年白銀、錫價(jià)格同比高增，一季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼，銀漫+宇邦+大西洋（600558）錫業(yè)未來增量可期，我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤分別為36.34、38.49和52.04億元，對(duì)應(yīng)5月8日收盤價(jià)的PE為24、23和17倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格大幅波動(dòng)，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期等。?
新金路?
氯堿主業(yè)承壓，栗木礦業(yè)進(jìn)度符合預(yù)期?
投資要點(diǎn)? 事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.60億元，同比-18.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤-2.30/-2.31億元，同比減少268.31%/250.27%。25Q4公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-1.52億元，主要由于計(jì)提資產(chǎn)減值損失1.10億元，26Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.51億元，枯水期成本壓力較大。? 樹脂/燒堿產(chǎn)品盈利承壓。分產(chǎn)品看，2025年P(guān)VC樹脂/燒堿/其他產(chǎn)品貢獻(xiàn)毛利-1.87/3.77/-0.20億元，同比-0.73/+0.23/-0.38億元。? 2025年樹脂產(chǎn)品/堿產(chǎn)品銷量為16.65/16.82萬噸，同比-16.88%/2.55%。主要由于行業(yè)整體過剩，公司調(diào)整生產(chǎn)負(fù)荷和銷售。? 成本端，公司作為電石法生產(chǎn)企業(yè)，公司旗下主體企業(yè)的能源（850101）消耗以電力為主，近年來，由于電力政策的調(diào)整導(dǎo)致電價(jià)持續(xù)升高，加重了公司成本負(fù)擔(dān)。公司通過合理調(diào)整生產(chǎn)負(fù)荷、重點(diǎn)耗電設(shè)備的運(yùn)行模式等努力降低用電成本，2024-2025年樹脂、燒堿產(chǎn)品成本基本持平，維持0.57/0.16萬元/噸水平。? 礦產(chǎn)資源進(jìn)入建設(shè)階段，進(jìn)度符合預(yù)期。礦產(chǎn)資源板塊，公司依托栗木礦的礦產(chǎn)資源，持續(xù)推動(dòng)項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)及60萬噸/年采礦改造工程項(xiàng)目、150萬噸/年選礦項(xiàng)目及鉭鈮(鎢、錫)資源冶煉綜合利用技改項(xiàng)目一期工程。目前已順利實(shí)施增資控股，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資2.35億元用于采選冶項(xiàng)目和增儲(chǔ)，取得開工令。根據(jù)公司披露，栗木錫鎢礦勘探與儲(chǔ)量核實(shí)項(xiàng)目/采礦系統(tǒng)改造項(xiàng)目/新建選礦廠工程進(jìn)度為29.28%/25.87%/4.36%，整體符合預(yù)期。? 高純石英砂實(shí)現(xiàn)銷售。公司石英砂產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)少量出貨，目前根據(jù)客戶需求不斷的進(jìn)行工藝改進(jìn)與調(diào)試，積極進(jìn)行市場拓展和下游客戶開發(fā)，達(dá)產(chǎn)后有望彌補(bǔ)國內(nèi)半導(dǎo)體（881121）行業(yè)短板。? 投資建議：考慮到公司栗木礦業(yè)進(jìn)度符合預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.14/4.01/7.13億元，分別同比增長106.05%/2773.75%/77.94%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.02/0.62/1.10元。? 以2026年5月7日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，2026-2028年對(duì)應(yīng)PE分別為773.30/26.91/15.12倍。維持公司“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；模型假設(shè)與實(shí)際不符；政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。?
盛達(dá)資源?
2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績符合預(yù)期，即將開啟高速增長期?
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營收24.6億元，同比增長22%，歸母凈利5.3億元，同比增長37%，扣非歸母凈利5.4億元，同比增長109%。單季度看，25Q4實(shí)現(xiàn)營收8.1億元，同比增長31%，環(huán)比增長8%，歸母凈利2.1億元，同比增長10%，環(huán)比下降17%，扣非歸母凈利2.1億元，同比增長216%，環(huán)比下降17%。26Q1公司營收3.8億元，同比增長9%，環(huán)比下降52%，歸母凈利0.8億元，同比增長859%，環(huán)比下降62%，扣非歸母凈利0.8億元，同比增長1031%，環(huán)比下降63%。業(yè)績整體符合預(yù)期。? 點(diǎn)評(píng)：產(chǎn)銷量穩(wěn)步上升，銀價(jià)上行驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績。量：公司2025年白銀產(chǎn)量/銷量152/157噸，同比增長9.39%/19.02%，鋅/鉛產(chǎn)量2.54/1.28萬噸，同比變動(dòng)+4.05%/-4.17%。價(jià)：2025年白銀均價(jià)9.7元/克，同比增長34%，鉛/鋅均價(jià)1.7/2.3萬元/噸，同比變動(dòng)-2%/-2%；25Q4白銀均價(jià)12.9元/克，同比增長66%，環(huán)比增長38%，鉛鋅（884055）均價(jià)1.7/2.3萬元/噸，同比變動(dòng)+2%/-11%，環(huán)比變動(dòng)+2%/+2%；26Q1白銀均價(jià)21.7元/克，同比增長173%，環(huán)比增長67%，鉛/鋅均價(jià)1.7/2.4萬元/噸，同比變動(dòng)-2%/+1%，環(huán)比變動(dòng)-2%/+7%；成本：公司2025年含銀鉛精粉/含銀鋅精粉/含金銀精粉單噸銷售成本11021/2540/6855元/噸，同比變動(dòng)+15.2%/-7.7%/-59.1%，其中含金銀精粉成本大幅下行主要系金山礦業(yè)完成產(chǎn)線技改，產(chǎn)品產(chǎn)出結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯調(diào)整，銀精粉產(chǎn)量同比上行明顯所致。利：公司25年礦產(chǎn)板塊毛利率71.26%，同比+6pct，含銀鉛精粉/含銀鋅精粉/含金銀精粉毛利率68.83%/66.44%/80.39%，同比+1.5/0.0/16.16pct，公司25年整體毛利率57.61%，同比+9.12pct，凈利率25.37%，同比+1.80pct。單季度看，公司25Q4整體毛利率/凈利率61.12%/28.52%，同比+1.25/-6.46pct，環(huán)比-9.18/-10.42pct，26Q1整體毛利率/凈利率水平61.42%/29.97%，同比+32.51/+26.82pct，環(huán)比+0.30/+1.45pct。? 核心看點(diǎn)：內(nèi)生增長+外延布局不斷，未來增量可期。內(nèi)生方面，公司于26年1月完成銀都北礦區(qū)資源整合并獲得采礦許可證，金山礦業(yè)90萬噸/年地下工程于26年4月獲得發(fā)改委核準(zhǔn)批復(fù)，鴻林礦業(yè)于25年9月步入試生產(chǎn)期，期間產(chǎn)出銅金精粉423噸并銷售；外延方面，金石礦業(yè)60%股權(quán)收購于26年1月完成工商變更，于26年4月與恩菲簽署460高地銅鉬礦項(xiàng)目設(shè)計(jì)合同，廣西金石礦業(yè)收購項(xiàng)目于26年2月完成工商變更手續(xù)，目前礦山在建設(shè)前發(fā)改委核準(zhǔn)階段。? 投資建議：公司受益于26年白銀價(jià)格同比高增業(yè)績表現(xiàn)亮眼，遠(yuǎn)期項(xiàng)目增量可觀，我們預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利為13.46、16.53和21.46億元，對(duì)應(yīng)5月8日收盤價(jià)的PE為21、17和13倍，維持“推薦”評(píng)級(jí).? 風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格大幅波動(dòng)，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。?
蔚藍(lán)鋰芯?
2025年報(bào)&2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：量利齊升業(yè)績大幅增長，新興領(lǐng)域即將放量?
維持“增持”評(píng)級(jí)。2025年公司鋰電池（884309）業(yè)務(wù)量利齊升，整體業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅增長，考慮下游需求旺盛，新興領(lǐng)域即將放量，以及公司出貨結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，盈利能力進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績將持續(xù)向好，上修2026-2027年公司EPS分別為0.89元(+0.05)、1.10元(+0.08)，增加2028年EPS為1.33元。參考可比公司估值情況，我們給予公司2026年30倍PE，目標(biāo)價(jià)為26.79元，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 2025年量利齊升，業(yè)績保持快速增長態(tài)勢。根據(jù)公司2025年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營收81.13億元，同比增長20.09%，歸母凈利潤7.11億元，同比增長45.66%。分業(yè)務(wù)看，鋰電池（884309）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收35.97億元，同比增長39.00%，毛利率21.56%，同比基本持平，銷量與利潤同比均大幅增長；LED（884095）業(yè)務(wù)堅(jiān)持高端化路線，經(jīng)營穩(wěn)步增長，實(shí)現(xiàn)營收15.84億元，同比增長3.56%，凈利潤約1.45億元，同比增長29.46%，毛利率22.86%，同比增長3.48pct；金屬物流業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)營收26.05億元，同比增長6.34%，毛利率17.40%，同比增長1.91pct。? 2026年一季度業(yè)績同比大幅增長，盈利能力維持穩(wěn)定。根據(jù)公司2026年一季報(bào)，26Q1公司實(shí)現(xiàn)營收21.53億元，同環(huán)比分別+24.60%/-6.35%，歸母凈利潤1.96億元，同環(huán)比分別+38.14%/-0.85%。26Q1公司毛利率19.55%，同比分別-0.86pct/-0.41pct，歸母凈利率9.09%，同環(huán)比分別+0.89pct/+0.50pct，盈利能力維持穩(wěn)定。? 海外基地開始投產(chǎn)，新興領(lǐng)域即將放量。2025年公司首個(gè)海外工廠馬來西亞生產(chǎn)基地開始投產(chǎn)，2026年規(guī)劃建設(shè)全極耳產(chǎn)能。2025年公司鋰電池（884309）銷售6.73億支，同比增加52.08%，其中電動(dòng)工具國際客戶訂單量修復(fù)明顯，智能出行應(yīng)用量快速提升，BBU備用電源、AI機(jī)器人/機(jī)器狗等新興領(lǐng)域也實(shí)現(xiàn)了領(lǐng)先布局與出貨，BBU備用電源已到了開始放量出貨的階段。固態(tài)電池（886032）方面，公司固液電池50HES、60HES已具備量產(chǎn)條件，復(fù)合材料體系的準(zhǔn)全固態(tài)電池（886032）也在開發(fā)中。? 風(fēng)險(xiǎn)提示。全球宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、下游客戶訂單需求不及預(yù)期、產(chǎn)能投放不及預(yù)期、市場競爭加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)。?
雅克科技?
2025年年報(bào)及2026年一季度點(diǎn)評(píng)：前驅(qū)體產(chǎn)品收入持續(xù)增長，新項(xiàng)目進(jìn)展順利?
維持“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為2.78、3.25、3.65元(前值：26/27年EPS為3.28/3.62元)。參考可比公司，給予公司2026年40倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)111.2元，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入86.11億元，同比增長25.49%；歸母凈利潤10.00億元，同比增長14.77%；扣非后凈利潤9.54億元，同比增長5.91%。成都科美特實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.98億元，凈利潤9263.68萬元；EMTIER主要銷售光刻膠（885864）等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入12.94億元，凈利潤8158.08萬元，韓國先科銷售半導(dǎo)體（881121）化學(xué)材料，實(shí)現(xiàn)收入17.23億元，凈利潤2.74億元。2026年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.73億元，同比下降6.85%；歸母凈利潤2.67億元，同比增長2.47%；扣非后凈利潤2.44億元，同比減少3.81%。? 公司前驅(qū)體產(chǎn)品收入持續(xù)增長。公司半導(dǎo)體（881121）前驅(qū)體包括高介電常數(shù)(high-k)材料、硅基材料和金屬材料等類別，品種較多，廣泛運(yùn)用于3DNAND、NORFLASH等存儲(chǔ)芯片（886042），DRAM內(nèi)存芯片和邏輯芯片等先進(jìn)制程。公司加大研發(fā)投入，已構(gòu)建中國和韓國雙研發(fā)部門。江蘇先科半導(dǎo)體（881121）前驅(qū)體材料國產(chǎn)化項(xiàng)目的相關(guān)產(chǎn)品陸續(xù)通過國內(nèi)客戶端測試驗(yàn)證，產(chǎn)線陸續(xù)轉(zhuǎn)入批量試生產(chǎn)。2025年公司前驅(qū)體材料銷售收入繼續(xù)增長，利潤水平相應(yīng)提高。? 公司新項(xiàng)目進(jìn)展順利。湖州雅克華飛電子材料有限公司“年產(chǎn)3.9萬噸半導(dǎo)體（881121）核心材料項(xiàng)目”原材料產(chǎn)線建設(shè)完成，雅克先科(成都)電子材料有限公司的“年產(chǎn)2.4萬噸電子材料項(xiàng)目”已有9條產(chǎn)線轉(zhuǎn)入批量生產(chǎn)。內(nèi)蒙古科美特15000噸電子特氣項(xiàng)目推進(jìn)順利，預(yù)計(jì)2026年三季度投產(chǎn)。LNG業(yè)務(wù)方面，公司RSB、FSB次屏蔽層材料在試用過程中表現(xiàn)良好，已經(jīng)獲得了訂單。? 風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求不及預(yù)期；新建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。?
天順風(fēng)能?
2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：陸風(fēng)歷史包袱出清，靜待國內(nèi)外海工拐點(diǎn)?
投資要點(diǎn)? 事件：公司發(fā)布2026年一季報(bào)，公司26Q1營收6.6億元，同環(huán)比-29%/-60.5%，歸母凈利0.4億元，同比+16.2%，環(huán)比轉(zhuǎn)正，扣非凈利0.3億元，同比+8.7%，環(huán)比轉(zhuǎn)正，毛利率33.5%，同環(huán)比+10/+14.9pct，歸母凈利率6.3%，同環(huán)比+2.4/+24.6pct。? 26Q2國內(nèi)海風(fēng)導(dǎo)管架密集交付、進(jìn)入盈利拐點(diǎn)：我們預(yù)計(jì)26Q2國內(nèi)海風(fēng)進(jìn)入建設(shè)拐點(diǎn)期，其中廣東帆石二、陽江三山島、汕尾項(xiàng)目進(jìn)入施工建設(shè)期，公司在南部地區(qū)份額超50%，廣東地區(qū)份額超60%，國內(nèi)海工業(yè)務(wù)進(jìn)入明確拐點(diǎn)階段。? 歐洲全面加快海風(fēng)建設(shè)、英國AR7項(xiàng)目有望陸續(xù)落地基礎(chǔ)訂單、公司份額有望占優(yōu)：英國方面，AR7項(xiàng)目于26年1月開標(biāo)，我們預(yù)計(jì)26H2至27H1確認(rèn)優(yōu)選供應(yīng)商，公司在導(dǎo)管架、單樁均會(huì)有較好的份額訂單落地；海外無導(dǎo)管架產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)公司在導(dǎo)管架份額表現(xiàn)更高。其他國家方面，德國宣布暫停26年海風(fēng)拍賣，并考慮27年起重啟CfD機(jī)制，經(jīng)濟(jì)性提升有望推動(dòng)德國海風(fēng)建設(shè)加速。歐盟批準(zhǔn)50億歐元的丹麥援助計(jì)劃，通過CfD機(jī)制支持丹麥海風(fēng)發(fā)展。公司全面轉(zhuǎn)型面向海外海風(fēng)基礎(chǔ)市場，國內(nèi)單樁盈利僅700~900元/噸，參考國內(nèi)龍頭出海（885840）海工訂單盈利水平，海外單樁/導(dǎo)管架盈利能力顯著優(yōu)于國內(nèi)陸風(fēng)塔筒及國內(nèi)海工基礎(chǔ)，公司德國基地與出口訂單若順利落地，有望打開第二增長曲線。? 收入規(guī)模下降致費(fèi)用率擴(kuò)張：公司26Q1期間費(fèi)用1.9億元，同環(huán)比+4.9%/-30.3%，費(fèi)用率29.5%，同環(huán)比+9.5/+12.8pct；26Q1資本開支8.9億元，同環(huán)比+101.6%/+4.3%；26Q1末存貨23.3億元，較年初+16.4%。? 盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：考慮公司的海風(fēng)項(xiàng)目訂單交付可能存在不確定性，我們將26-27年歸母凈利潤由7.6/9.8億元調(diào)整至7.3/9.0億元，并新增28年歸母凈利潤預(yù)測13.4億元，同增409%/24%/49%，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期，競爭加劇，匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)、海外訂單不及預(yù)期。?
姚記科技?
年報(bào)及1季報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入利潤短期承壓，盈利質(zhì)量穩(wěn)健?
25年?duì)I收利潤雙降，毛利率企穩(wěn)，銷售費(fèi)用優(yōu)化。1)2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.89億元，歸母凈利潤4.67億元，同比分別下降17.80%、13.34%，對(duì)應(yīng)全面攤薄EPS1.12元(2024年為1.31元)。營收下滑主要受互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)主動(dòng)收縮影響(數(shù)字營銷收入8.79億元，同比-23.01%)，疊加游戲（881275）業(yè)務(wù)(8.65億元，-14.78%)和撲克牌業(yè)務(wù)(9.23億元，-14.69%)階段性承壓。利潤降幅(-13.34%)小于營收降幅(-17.80%)，主因銷售費(fèi)用同比大幅下降38.14%至1.63億元(游戲（881275）板塊優(yōu)化投放策略)，規(guī)模效應(yīng)下凈利潤率提升至18.16%(2024年為17.23%)。綜合毛利率43.54%，同比基本持平(2024年43.44%)，各業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在合理區(qū)間。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額4.95億元，同比-16.72%，盈利質(zhì)量整體穩(wěn)?。?)2026年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.89億元，同比增長1.31%；歸母凈利潤1.40億元，同比微降0.64%，對(duì)應(yīng)EPS0.33元(2025Q1為0.34元)。? 捕魚休閑品類矩陣持續(xù)穩(wěn)定，關(guān)注中輕度小游戲（881275）賽道表現(xiàn)。1)游戲（881275）業(yè)務(wù)2025年收入8.65億元(-14.78%)，毛利率維持91.41%(同比-4.74pct)?！恫遏~炸翻天》《指尖捕魚》《姚記捕魚3D版》等捕魚休閑品類矩陣持續(xù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)流水。海外游戲（881275）方面，大魚競技實(shí)現(xiàn)營收0.97億元、凈利潤0.31億元，《BingoParty》《BingoJourney》等產(chǎn)品保持穩(wěn)定；2)25年移動(dòng)游戲（881275）板塊推進(jìn)多項(xiàng)AI技術(shù)落地：引入AI編程工具實(shí)現(xiàn)"人機(jī)互審"縮短開發(fā)周期（883436）、上線自研數(shù)據(jù)分析平臺(tái)實(shí)現(xiàn)用戶畫像與流失預(yù)測、AIGC全流程覆蓋原畫/模型/動(dòng)畫等美術(shù)環(huán)節(jié)，降本增效成果顯著。? 互聯(lián)網(wǎng)營銷主動(dòng)收縮聚焦利潤，達(dá)人全鏈路補(bǔ)齊生態(tài)。1)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)2025年收入8.79億元(-23.01%)，但毛利率同比提升2.75pct至10.51%，顯示公司主動(dòng)收縮低毛利業(yè)務(wù)規(guī)模、聚焦盈利質(zhì)量的戰(zhàn)略意圖；2)正式落地達(dá)人全鏈路營銷業(yè)務(wù)，構(gòu)建規(guī)?；_(dá)人矩陣覆蓋抖音、快手、小紅書、視頻號(hào)、B站等平臺(tái)，補(bǔ)全"品牌策略+內(nèi)容創(chuàng)意+媒介投放+達(dá)人營銷+效果運(yùn)營"全鏈條閉環(huán)；26年將組建AI數(shù)據(jù)優(yōu)化小組，形成"AI內(nèi)容生成、智能投放、數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)反饋、內(nèi)容策略迭代"全閉環(huán)，進(jìn)一步提升投放效率與客戶服務(wù)深度。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)不及預(yù)期；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；游戲（881275）流水不及預(yù)期等。? 投資建議：考慮游戲（881275）及營銷業(yè)務(wù)壓力，我們下調(diào)26/27年盈利預(yù)測至5.77/6.23億元(原值為6.69/7.01億元)，新增28年盈利預(yù)測為6.46億元；攤薄EPS=1.38/1.49/1.55元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=15/14/14x。關(guān)注休閑游戲（881275）及AI營銷領(lǐng)域擴(kuò)展?jié)摿?，繼續(xù)維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。?
哈爾斯?
Q1營收恢復(fù)高增，全年盈利改善彈性可期?
投資要點(diǎn)：? 事件：公司發(fā)布2025年報(bào)及26年一季報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)收入32.4億元，同比-2.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.7億元，同比-75.5%，扣非凈利0.7億元，同比-75%；26Q1營收7.9億元，同比+12.5%，歸母凈利0.012億元，同比-97.1%，扣非凈利0.27百萬元，同比-99.4%。? Q1營收恢復(fù)較快增長，內(nèi)外銷共驅(qū)全年增長可期。25年公司海外銷售端受國際貿(mào)易政策環(huán)境階段性影響，部分客戶據(jù)此調(diào)整了備貨節(jié)奏與定價(jià)策略導(dǎo)致外銷有所承壓；內(nèi)銷得益于自有品牌電商增長及渠道業(yè)務(wù)企穩(wěn)實(shí)現(xiàn)增長。26Q1公司營收逆勢增長，外銷除個(gè)別大客戶外的其他客戶及新客戶預(yù)計(jì)延續(xù)較快增長，且公司依托泰國海外產(chǎn)能優(yōu)勢，后續(xù)隨著主要客戶備貨需求恢復(fù)訂單有望維持較強(qiáng)韌性，業(yè)績逐季改善可期；26Q1內(nèi)銷在線上運(yùn)營、產(chǎn)品開發(fā)、渠道布局及市場推廣等方面的核心能力日益成熟，品牌戰(zhàn)略紅利有望在未來逐步顯現(xiàn)，成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績的增長新動(dòng)能。分地區(qū)，25年外銷收入27.8億元，同比-4.3%，其中自有品牌SIGG已成長為德國亞馬遜（AMZN）水具品類第2、兒童飲具第1品牌，線上競爭力穩(wěn)居行業(yè)前列；同時(shí)公司泰國基地全面落地投產(chǎn)，25年哈爾斯（002615）泰國實(shí)現(xiàn)營收4.9億元。25年內(nèi)銷收入4.6億元同比+7.1%品牌線上GMV同比增超30%，抖音、視頻號(hào)等新渠道增超100%，線下渠道布局京東（JD）秒送、淘寶閃購等平臺(tái)，截至25年開拓門店近200家，銷售額破百萬元；爆款產(chǎn)品如鈦杯、萌寵兒童杯表現(xiàn)亮眼；內(nèi)銷公司積極IP合作聯(lián)名與B.Duck小黃鴨建立長期深度合作，通過IP聯(lián)名策略持續(xù)為渠道賦能，提升產(chǎn)品溢價(jià)能力與終端動(dòng)銷效率。? 盈利受海外產(chǎn)能爬坡、匯率影響有所承壓，后續(xù)修復(fù)彈性較大。1)毛利率：25年公司毛利率25.3%同比-2.7pct，外銷、內(nèi)銷毛利分別同比-3.3pct、+1.1pct。26Q1毛利率同比-3pct但環(huán)比25年+0.4pct呈邊際修復(fù)，主要得益于公司海外供應(yīng)鏈本地化體系搭建完成及泰國基地標(biāo)準(zhǔn)化流程的持續(xù)推進(jìn)；當(dāng)前泰國基地成本仍高于國內(nèi)、但已進(jìn)入穩(wěn)步下降階段，未來，隨著產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升、標(biāo)準(zhǔn)化流程持續(xù)優(yōu)化及人才本地化戰(zhàn)略深入實(shí)施，泰國基地成本有望進(jìn)一步下降。2)期間費(fèi)用：25年公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.2pct、+0.6pct、+0.6pct、+1.9pct，各項(xiàng)費(fèi)用率提升主要為渠道戰(zhàn)略投入、海外人員派駐等影響；26Q1上述費(fèi)率分別同比-0.9pct、-1.5pct、-0.4pct、+6.3pct，26Q1公司降本控費(fèi)效果顯現(xiàn)，但財(cái)務(wù)費(fèi)率因人民幣升值增長較大。3)凈利率：25年公司歸母凈利率2.2%同比-6.2pct主要為海外基地爬坡、費(fèi)用投入的綜合影響；26Q1公司歸母凈利率因財(cái)務(wù)費(fèi)率高增仍有承壓，但若剔除財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響，公司凈利在控費(fèi)、海外基地盈利提升下同比保持較好增長態(tài)勢。? 盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤分別為1.9億元、2.7億元、3.3億元(上期預(yù)測26-27年分別為3.1億元、3.5億元，考慮25年及26Q1因海外基地盈利情況、匯兌影響調(diào)整上期預(yù)測)，增速分別為+171%、+40%、+25%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)26年P(guān)E為25X。公司作為保溫杯制造龍頭之一合作海外優(yōu)質(zhì)客戶共享成長，海外產(chǎn)能建設(shè)長期優(yōu)勢凸顯，國內(nèi)自主品牌IP國貨潮品第二成長曲線值得期待，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：海外保溫杯需求變化的風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)外環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)?
