作為東莞市國資委100%控股的固廢處理企業(yè)，廣東東實(shí)環(huán)境股份有限公司（以下簡稱“東實(shí)環(huán)境”）在營收持續(xù)增長的表象之下，卻出現(xiàn)增收不增利的窘境。
北交所官網(wǎng)顯示，東實(shí)環(huán)境的IPO申請于2024年6月25日獲受理，截至今年5月8日，該公司尚處于問詢回復(fù)階段。
時(shí)代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，2021—2025年，東實(shí)環(huán)境的營收從5.15億元增至13.15億元，但2023年和2024年的歸母凈利潤分別同比下滑11.95%和7.76%，毛利率從42.98%降至34.61%。更令人關(guān)注的是，該公司曾擬募資2.4億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于償還銀行貸款，這種“零擴(kuò)張”式的募資用途在IPO市場中極為罕見。其后，該公司于2025年4月28日公告變更募投項(xiàng)目，將總?cè)谫Y額減少至1.875億元，其中，1.275億元用于償還銀行貸款，剩余0.6億元用于飛灰資源化利用項(xiàng)目。在北交所已發(fā)出三輪問詢的背景下，東實(shí)環(huán)境能否突破區(qū)域天花板與債務(wù)困局，仍是未知數(shù)。
4月29日、5月7日，就區(qū)域業(yè)務(wù)集中、募資還貸合理性、子公司持續(xù)虧損等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向東實(shí)環(huán)境發(fā)送郵件并致電詢問，但截至發(fā)稿未獲對方回復(fù)。
增收不增利，核心增長引擎顯露疲態(tài)
招股書（申報(bào)稿，于2024年6月簽署，下同）顯示，東實(shí)環(huán)境成立于2013年9月，總部位于廣東省東莞市，是一家專注于市政固廢綜合服務(wù)、工業(yè)固廢綜合服務(wù)、城市環(huán)境綜合服務(wù)的國有控股企業(yè)。該公司控股股東東莞實(shí)業(yè)投資控股集團(tuán)有限公司直接和間接持股100%，實(shí)際控制人為東莞市國資委。
招股書及年度報(bào)告顯示，2021—2025年，東實(shí)環(huán)境的營收從5.15億元增至13.15億元，復(fù)合增長率約26.41%。然而，歸母凈利潤在2022年達(dá)到峰值8460.82萬元后逐年下滑，2023年降至7449.46萬元，2024年進(jìn)一步降至6871.27萬元，直至2025年才回升至7827.18萬元。值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，該公司的投資收益占凈利潤比重常年超50%，2023年一度高達(dá)69.28%，投資收益具體構(gòu)成如圖表2所示，凈利潤增長或存在較大不確定性。
值得警惕的是，東實(shí)環(huán)境的核心增長引擎——垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)——已顯露疲態(tài)。如圖表1所示，2021—2025年，該業(yè)務(wù)收入分別為4.12億元、5.47億元、5.28億元、5.12億元、4.93億元，呈先升后降趨勢；營收占比從79.96%大幅降至37.48%。
同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，東實(shí)環(huán)境毛利率從2021年的42.98%降至2025年的34.62%，四年累計(jì)下滑超8個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)投入占營收比率持續(xù)低于2%，研發(fā)能力存疑；資產(chǎn)負(fù)債率雖逐年緩慢下降，但仍處于高位，2021—2025年分別為88.16%、80.16%、77.88%、75.92%、75.14%；長期借款超15億元，利息支出分別為1.29億元、1.29億元、1.24億元、1.10億元、0.99億元。此外，該公司應(yīng)收賬款從2021年的1.39億元增長至2025年的6.58億元，或表明資金回收能力存在不足。
區(qū)域市場趨于飽和，行業(yè)整合重壓下難突圍
垃圾焚燒發(fā)電是東實(shí)環(huán)境的第一大業(yè)務(wù)。如圖表3所示，2021—2025年，該業(yè)務(wù)收入從4.12億元增至5.47億元后掉頭向下，2025年降至4.93億元，營收占比從79.96%大幅降至約37.48%。東實(shí)環(huán)境在第一輪問詢回復(fù)中解釋稱，東莞市垃圾產(chǎn)生量保持穩(wěn)定，公司產(chǎn)能已接近或超過100%。這一解釋揭示了其區(qū)域增長天花板——當(dāng)存量市場已接近飽和時(shí)，僅靠技術(shù)改造提升效率，成長空間十分有限。
招股書顯示，2021—2023年，東實(shí)環(huán)境來自東莞地區(qū)的收入占該公司總收入的比例分別為90.69%、88.48%、91.54%。三年間始終保持在九成左右的高位運(yùn)行。不僅收入主要來自東莞，該公司的前五大客戶也基本是東莞市企業(yè)或政府單位，主要客戶包括廣東電網(wǎng)有限責(zé)任公司東莞供電局、東莞市城管局及各鎮(zhèn)街公用事業(yè)服務(wù)中心等政府部門和事業(yè)單位。
招股書顯示，東莞市生活垃圾日產(chǎn)生量約1.38萬噸，粵豐環(huán)保電力有限公司（下稱“粵豐環(huán)?！保┑目苽ダ贌l(fā)電廠日處理能力合計(jì)8100噸，而東實(shí)環(huán)境麻涌和海心沙兩座電廠的日垃圾處理能力合計(jì)3750噸，不到粵豐環(huán)保的一半。在區(qū)域市場本就趨于飽和的背景下，東實(shí)環(huán)境在東莞市也并非龍頭，反而面臨來自粵豐環(huán)保等競爭對手的持續(xù)擠壓，市場份額提升空間相當(dāng)有限。
工業(yè)固廢是東實(shí)環(huán)境重點(diǎn)布局的第二增長曲線，但其子公司東莞市新東欣環(huán)保投資有限公司（下稱“新東欣”）自2021年投產(chǎn)以來持續(xù)虧損，累計(jì)虧損已超4億元。2021—2025年新東欣的凈利潤分別為-9426.90萬元、-7188.40萬元、-8612.60萬元、-8144.89萬元、-6741.78萬元。
盡管東實(shí)環(huán)境預(yù)計(jì)新東欣2026年可扭虧為盈，但北交所第三輪問詢函明確質(zhì)疑：“發(fā)行人預(yù)計(jì)子公司新東欣2026年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但未提供充分的內(nèi)外部證據(jù)進(jìn)行論證分析。如果已投產(chǎn)項(xiàng)目的處理量未得到實(shí)現(xiàn)；已投產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)測的處理單價(jià)未緩慢回升；在建尚未投產(chǎn)項(xiàng)目的市場發(fā)生重大不利變化，則子公司長期股權(quán)投資在以后年度仍存在減值風(fēng)險(xiǎn)”，可見其扭虧前景存疑。
中國固廢處置處理行業(yè)已整體步入“運(yùn)營為王、存量整合”的高質(zhì)量發(fā)展階段，大量企業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)，垃圾焚燒領(lǐng)域產(chǎn)能利用率持續(xù)走低。據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《2024年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)，2024年全國城市與縣城1129座垃圾焚燒廠的總體產(chǎn)能利用率約為63.22%，低于國家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的70%下限，行業(yè)總體上處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)；行業(yè)龍頭（883917）中國光大環(huán)境（HK0257）（集團(tuán)）有限公司管理層在業(yè)績會(huì)上坦承，“垃圾不夠燒”問題的確存在。
與此同時(shí)，近兩年行業(yè)并購重組（885739）節(jié)奏明顯加快。2025年6月瀚藍(lán)環(huán)境（600323）股份有限公司（下稱“瀚藍(lán)環(huán)境（600323）”）完成對香港上市公司粵豐環(huán)保的私有化，交易規(guī)模約111億港元；2026年4月，瀚藍(lán)環(huán)境（600323）進(jìn)一步啟動(dòng)收購粵豐環(huán)保剩余股權(quán)，擬實(shí)現(xiàn)100%全資控股。此舉或揭示了行業(yè)正從規(guī)模擴(kuò)張向精細(xì)化運(yùn)營與存量整合的新階段轉(zhuǎn)型。
東實(shí)環(huán)境原計(jì)劃全部募資用于償還銀行貸款，但在審核期間變更了募投項(xiàng)目，將總?cè)谫Y額減少至1.875億元，其中1.275億元仍用于還貸，0.6億元用于飛灰資源化利用項(xiàng)目。這一變更似乎釋放出一個(gè)信號(hào)：單純的被動(dòng)防御無法支撐長期發(fā)展，東實(shí)環(huán)境或有意將有限資源聚焦于能夠發(fā)揮自身協(xié)同優(yōu)勢的細(xì)分領(lǐng)域。
總結(jié)：區(qū)域依賴、債務(wù)高壓、利潤虛火三大隱憂
隱憂一：區(qū)域天花板觸手可及，成長性何在？東實(shí)環(huán)境約90%收入來自東莞，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)已觸及產(chǎn)能上限，收入貢獻(xiàn)大幅下滑。工業(yè)固廢業(yè)務(wù)因競爭激烈而收入下降，餐廚垃圾處置市場空間有限。在固廢處理（885410）行業(yè)，跨區(qū)域擴(kuò)張需面對地方保護(hù)主義、新項(xiàng)目建設(shè)周期（883436）長、前期投入大等重重障礙，東實(shí)環(huán)境走出東莞市的前景不容樂觀。
隱憂二：債務(wù)高壓下的“防御性IPO”，募資還貸治標(biāo)不治本。東實(shí)環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)75.92%，長期借款超15億元，每年利息支出吞噬大量利潤。募資額對于化解巨額債務(wù)壓力似乎是杯水車薪，IPO本質(zhì)上或是釋放國資流動(dòng)性、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)操作，而非業(yè)務(wù)擴(kuò)張的戰(zhàn)略舉措。
隱憂三：利潤“虛火”與子公司“失血”并存。東實(shí)環(huán)境近六成凈利潤來自投資收益，主業(yè)盈利被顯著高估；子公司新東欣累計(jì)虧損超4億元，持續(xù)拖累東實(shí)環(huán)境整體盈利能力。一旦投資收益下滑或新東欣虧損加劇，該公司利潤將面臨大幅縮水風(fēng)險(xiǎn)。
東實(shí)環(huán)境的IPO之路，折射出地方國有環(huán)保企業(yè)的共性困境——區(qū)域市場飽和、債務(wù)壓力高企、主業(yè)利潤虛高。募資還貸的故事固然務(wù)實(shí)，但資本市場終究要用成長性與盈利質(zhì)量說話。當(dāng)區(qū)域天花板觸手可及、投資收益難言穩(wěn)定、子公司持續(xù)失血，東實(shí)環(huán)境需要向監(jiān)管和投資者證明：它不僅是一家“東莞國資環(huán)保平臺(tái)”，更是一家具備跨區(qū)域擴(kuò)張能力和持續(xù)盈利能力的現(xiàn)代企業(yè)。這場IPO審核的最終答案，將取決于該公司能否在債務(wù)壓力與增長瓶頸之間找到突圍之路。
