證券之星陸雯燕
近期，小馬智行（PONY）(02026.HK)發(fā)布了港股上市后的首份年報(bào)。雖然2025年虧損凈額同比大幅收窄超七成，但主要受益于公允價(jià)值變動(dòng)收益。更能反映主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況的非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(Non-GAAP)口徑下，其虧損凈額反而擴(kuò)大了三成。
證券之星注意到，三大業(yè)務(wù)板塊中，小馬智行（PONY）第一大收入自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)2025年?duì)I收增長(zhǎng)近乎原地踏步，而自動(dòng)駕駛出行服務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但營(yíng)收規(guī)模較小，尚難扛起盈利大旗。當(dāng)前，小馬智行（PONY）仍處于“燒錢換規(guī)模”的階段，疊加Robotaxi賽道競(jìng)爭(zhēng)白熱化，進(jìn)一步擠壓了盈利空間。雖然公司以車隊(duì)規(guī)模化擴(kuò)張對(duì)沖成本壓力，同時(shí)加速全球化布局尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)，但何時(shí)扭虧仍是小馬智行（PONY）必須直面的課題。
支柱業(yè)務(wù)增長(zhǎng)“熄火”，投資收益撐起季度扭虧
2025年，小馬智行（PONY）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9000.1萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)約20%，增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于自動(dòng)駕駛出行服務(wù)、技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用兩大業(yè)務(wù)板塊收入提升。同期虧損凈額7675.8萬(wàn)美元，同比大幅減虧72.1%，但這一減虧成果主要得益于1.28億美元交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值的提高，而非核心業(yè)務(wù)本身的盈利突破。
若剔除非經(jīng)常性損益，小馬智行（PONY）Non-GAAP口徑下的虧損凈額為1.74億美元，較2024年的1.32億美元虧損額擴(kuò)大了31.5%。公司表示，這主要受持續(xù)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張及提升研發(fā)能力所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)開支上升所致。
證券之星注意到，小馬智行（PONY）在2025年第四季度首次實(shí)現(xiàn)季度盈利。當(dāng)季營(yíng)收同比下滑約18%至2912.5萬(wàn)美元，但利潤(rùn)凈額高達(dá)7545.2萬(wàn)美元(約5.28億元)。不過，其盈利更多得益于對(duì)摩爾線程（688795）等公司投資帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益。Non-GAAP口徑下的虧損凈額為4903.8萬(wàn)美元(約3.43億元)，較2024年同期的4130萬(wàn)美元虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大?？梢姡瑔渭居麑?shí)為投資收益帶來(lái)的賬面假象。
拆解業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)為小馬智行（PONY）第一大收入來(lái)源，2025年?duì)I收4060.1萬(wàn)美元，營(yíng)收占比45.1%。但這一核心板塊的增長(zhǎng)近乎停滯，同比僅微增0.6%，而2024年增速則高達(dá)61.3%。
技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用全年?duì)I收3279.3萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)19.7%，營(yíng)收占比36.4%。然而，該業(yè)務(wù)2025年第四季度收入同比腰斬，僅實(shí)現(xiàn)935萬(wàn)美元。公司解釋稱，系2024年同期確認(rèn)了一次性項(xiàng)目制收入，部分被客戶的自動(dòng)駕駛域控制器銷售增長(zhǎng)所抵消。
相比之下，自動(dòng)駕駛出行服務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2025年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1660.7萬(wàn)美元，同比大增128.6%，其中收費(fèi)收入增長(zhǎng)接近400%，主要受一線城市日益增長(zhǎng)的用戶需求、對(duì)車隊(duì)運(yùn)營(yíng)的持續(xù)優(yōu)化，以及自第七代車隊(duì)推出以來(lái)的訂單增長(zhǎng)所帶動(dòng)。
伴隨營(yíng)收爆發(fā)式增長(zhǎng)，自動(dòng)駕駛出行服務(wù)的營(yíng)收占比相應(yīng)從2024年的9.7%提升至2025年的18.5%。在毛利率相對(duì)較高的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)拉動(dòng)下，小馬智行（PONY）2025年毛利率同比微增0.5個(gè)百分點(diǎn)至15.7%。然而，作為新增長(zhǎng)引擎的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)體量仍較低，無(wú)法扛起盈利修復(fù)的大旗，小馬智行（PONY）虧損的基本面尚未得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。
現(xiàn)金流“失血”加劇，盈利仍是難題
2023年起，小馬智行（PONY）無(wú)人車隊(duì)開始逐步在北上廣深等城市開啟常態(tài)化測(cè)試。2025年11月和2026年2月，小馬智行（PONY）分別在廣州和深圳實(shí)現(xiàn)城市范圍單車盈利轉(zhuǎn)正。
然而，其單城盈利僅是階段性成果，并不意味著盈利拐點(diǎn)的正式到來(lái)。市場(chǎng)人士分析指出，小馬智行（PONY）長(zhǎng)期深耕廣深市場(chǎng)，積累了豐富的本地化經(jīng)驗(yàn)，這構(gòu)成了其跑通單車盈利的先決條件。此外，廣州與深圳居民出行需求旺盛、付費(fèi)意愿更強(qiáng)、城市道路規(guī)劃條件較好。放到全國(guó)來(lái)看，不同城市路況、運(yùn)營(yíng)成本不同，小馬智行（PONY）后續(xù)能否實(shí)現(xiàn)盈利復(fù)制仍待市場(chǎng)檢驗(yàn)。
證券之星注意到，當(dāng)前小馬智行（PONY）Robotaxi業(yè)務(wù)仍處于燒錢換規(guī)模的投入期。Non-GAAP口徑下，公司2025年研發(fā)開支為1.96億美元，同比增長(zhǎng)42.5%，僅研發(fā)開支一項(xiàng)就已是同期營(yíng)收的兩倍。公司表示，該增加主要反映研發(fā)人員的擴(kuò)充以增強(qiáng)大規(guī)模部署的能力，以及第七代車輛的開發(fā)開支增加。同口徑下，銷售、一般及行政開支也同比增長(zhǎng)49.1%至4791.6萬(wàn)美元，主要是為支持大規(guī)模商業(yè)運(yùn)營(yíng)加速部署而產(chǎn)生的人員開支增加及專業(yè)服務(wù)（884257）費(fèi)用上升。
現(xiàn)金流承壓則印證了公司經(jīng)營(yíng)層面的壓力。2025年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1.65億美元，較2024年的-1.11億美元進(jìn)一步惡化，凈流出規(guī)模同比擴(kuò)大近五成。
此外，國(guó)內(nèi)Robotaxi行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)火熱，加劇了盈利難度。除曹操出行（HK2643）(02643.HK)、如祺出行（HK9680）(09680.HK)等出行平臺(tái)外，小鵬汽車、上汽集團(tuán)（600104）(600104.SH)等主機(jī)廠也已入局Robotaxi領(lǐng)域。今年3月，小鵬汽車宣布成立Robotaxi獨(dú)立業(yè)務(wù)部，計(jì)劃于下半年啟動(dòng)Robotaxi載客示范運(yùn)營(yíng)。
上述背景下，規(guī)?；?yīng)成為小馬智行（PONY）降低成本、推動(dòng)盈利的重要抓手。為此，小馬智行（PONY）持續(xù)推進(jìn)車隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張。截至2026年3月25日，公司自動(dòng)駕駛出租車車隊(duì)規(guī)模已突破1400輛，有望在2026年底前部署逾3000輛自動(dòng)駕駛出租車。小馬智行（PONY）CFO王皓俊曾公開表示，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本下降主要體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)車輛成本方面，幫助自動(dòng)駕駛套件成本的持續(xù)優(yōu)化。
與此同時(shí)，小馬智行（PONY）同步加速全球化布局以尋求新的增量空間。公司預(yù)計(jì)在2026年底前將自動(dòng)駕駛出行的營(yíng)運(yùn)版圖擴(kuò)展至全球逾20個(gè)城市，其中近半數(shù)將布局于海外市場(chǎng)。當(dāng)前，小馬智行（PONY）營(yíng)收主要集中在國(guó)內(nèi)，海外擴(kuò)張尚在起步階段。2025年，公司海外地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收243.7萬(wàn)美元，折合人民幣約1658萬(wàn)元，營(yíng)收占比不足3%，尚未形成實(shí)質(zhì)性營(yíng)收支撐。(本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕)
