湖北宜化?
一季度業(yè)績穩(wěn)健增長，關注化肥出口政策邊際?
核心觀點
2025年度公司圍繞化肥（885967）、化工（850102）和煤炭（850105）等業(yè)務板塊，統籌存量提效和增量賦能，積極應對PVC等產品行業(yè)供需承壓、價格下滑等不利局面，并在年內完成重大資產重組，以現金收購宜昌新發(fā)投100%股權，對新疆宜化持股比例升至75%，規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢進一步強化。2026Q1在春耕旺季疊加美伊沖突催化下，國際化肥（885967）價格快速上漲，后續(xù)重點關注化肥（885967）出口政策邊際對公司經營的正面影響。中長期看，我們看好公司依托新疆、內蒙、宜昌三地資源稟賦和完整的“煤-磷-氯”循環(huán)經濟產業(yè)鏈協同優(yōu)勢，持續(xù)鞏固行業(yè)龍頭（883917）地位。
事件
1)公司2025年實現營收256.53億元，同比+1.02%；歸母凈利潤8.09億元，同比-24.25%；扣非凈利潤5.02億元，同比+17.70%。
2)公司公告2025年度利潤分配預案，擬每10股派現2.5元(含稅)，合計派現2.72億元，股利支付率達46.44%。
3)公司2026Q1實現營收67.56億元，同比+15.03%，環(huán)比+4.16%；歸母凈利潤1.81億元，同比+36.19%，環(huán)比+6131.30%；扣非凈利潤1.28億元，同比+655.43%，環(huán)比+1020.46%。
簡評
分板塊經營方面，2025年公司磷復肥/尿素/聚氯乙烯/其他氯堿（884023）產品/精細化工（850102）品板塊分別實現營收48.79/35.61/57.22/21.19/22.47億元，yoy+6.87%/-14.52%/-10.05%/-9.99%/+8.72%；銷量180.38/210.15/110.15/145.89/45.84萬噸，yoy+30.28%/+44.73%/+27.87%/+18.62%/+34.18%；毛利率19.90%/28.71%/-6.17%/41.87%/18.63%，yoy+6.17/-6.69/-2.82/-4.88/+12.24PCT。其中，磷復肥得益于重大資產重組和磷化工（885863）項目投產，收入大幅增加，盡管原材料價格高位運行，但在下游需求支持下價格堅挺，盈利穩(wěn)定；尿素受市場供需關系影響價格下滑，收入與毛利均下降；聚氯乙烯受市場沖擊顯著，價格與毛利下滑并陷入虧損；以燒堿為主的其他氯堿（884023）產品表現優(yōu)異，維持“堿強氯弱”的市場格局。公司全年分別錄得毛利率/凈利率18.14%/5.63%，同比-4.25/-2.81PCT，盈利中樞承壓下行。
重大資產重組圓滿收官，新疆將成為新的增長點。報告期內公司以現金收購宜昌新發(fā)投100%股權，對新疆宜化持股比例升至75%，主營業(yè)務由“化肥（885967）產品、化工（850102）產品的生產及銷售”擴展為“化肥（885967）產品、化工（850102）產品、煤炭（850105）的生產及銷售”，形成完整的化工（850102）上下游產業(yè)鏈。收購完成后公司并表新增煤炭（850105）產能3000萬噸、尿素60萬噸、PVC30萬噸、燒堿25萬噸，規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢進一步強化。新疆宜化2025年實現凈利潤16.38億元，成為公司重要的利潤來源。
原材料成本承壓，關注后續(xù)化肥（885967）出口政策。2025Q4以來，國際硫磺價格在俄羅斯煉廠遭襲、下游化肥（885967）備貨剛需旺盛等因素拉動下快速上漲，推高磷銨生產成本。同時國內為保障春耕間化肥（885967）供應，化肥（885967）出口持續(xù)受限。疊加3月以來美伊沖突催化，國際化肥（885967）價格快速上漲。據百川盈孚統計，當前國內外尿素、磷銨價差分別約4000元/噸、1500元/噸。后續(xù)伴隨國內春耕結束，需重點關注化肥（885967）出口政策的邊際利好，公司作為國內尿素及磷肥主要生產商有望充分受益。
產業(yè)轉型升級加速，新項目陸續(xù)投產。公司圓滿完成沿江1公里化工（850102）企業(yè)“關改搬轉”任務，年產20萬噸精制磷酸、65萬噸磷銨項目、40萬噸磷銨及20萬噸硫基復合肥（884035）項目、20萬噸燒堿項目、4萬噸季戊四醇升級改造項目等安全順利投產，推動磷化工（885863）、氯堿化工（600618）產業(yè)提質增效。同時公司在建項目儲備豐富，年產3萬噸無水氟化氫項目、磷氟資源高值化利用項目等有序推進，未來成長性可期。隨著沿江搬遷項目的產能釋放以及在建高附加值項目的逐步投產，公司盈利能力和抗周期（883436）波動能力有望持續(xù)提升。
盈利預測及核心投資觀點：我們預測公司2026-2028年的歸母凈利潤分別為10.21/12.51/14.89億元，EPS分別為0.94/1.15/1.37元，對應當前PE分別為18.01x/14.69x/12.34x。我們看好公司依托新疆、內蒙、宜昌三地資源稟賦和完整的“煤-磷-氯”循環(huán)經濟產業(yè)鏈協同優(yōu)勢，持續(xù)鞏固行業(yè)龍頭（883917）地位。
風險分析
(1)原材料與能源（850101）價格波動風險：化工（850102）行業(yè)一次能源（850101）主要包括原油、天然氣（885430）、煤炭（850105）等，其價格變動直接聯動化工（850102）產品價格。公司部分原料對外依存度高(如硫磺、天然氣（885430）、鉀鹽)，易受國際市場價格波動影響，成本不確定性增加。
(2)行業(yè)周期（883436）性波動導致的業(yè)績不及預期風險：公司所從事的化肥（885967）、化工（850102）、煤炭（850105）行業(yè)與宏觀經濟具有較強的相關性。公司主要產品尿素和磷銨的下游應用主要是農業(yè)領域及工業(yè)領域，燒堿和聚氯乙烯的下游應用涉及制鋁、板材型材等行業(yè)，其最終應用于建筑業(yè)、交通業(yè)、造紙（881137）業(yè)、印染（884130）業(yè)等諸多國民生產領域，煤炭（850105）的下游應用包括煤電、煤化工（884281）等行業(yè)。公司所在行業(yè)具有一定的周期（883436）性，宏觀經濟運行的周期（883436）性波動，以及宏觀經濟政策調整的周期（883436）性均可能對行業(yè)及公司產生較大影響。若公司產品價格出現下滑，預計2026-2028年對應的歸母凈利潤將從10.21/12.51/14.89億元下降至8.49/10.68/12.69億元，導致公司盈利能力出現下滑。
(3)安全生產及環(huán)境保護風險：公司生產過程中涉及磷酸、硫酸、鹽酸和液氨等腐蝕性化學品，工藝流程中還使用了高壓蒸汽；安全生產涉及員工業(yè)務操作及設備運營監(jiān)控等企業(yè)經營管理的方方面面。若發(fā)生管理疏忽、組織不力、操作人員懈怠等情形，容易造成安全生產事故，進而對公司正常生產經營產生較大的不利影響。另一方面，隨著社會環(huán)境保護意識不斷增強，國家環(huán)保標準趨嚴，作為化工（850102）企業(yè)，公司存在一定程度的環(huán)保風險。?
山推股份?
公司簡評報告：一季度營收利潤高增，降本增效持續(xù)推進?
投資要點
事件：山推股份（000680）發(fā)布2026年第一季度報告，公司實現營業(yè)收入39.64億元，比去年同期增長20.11%；報告期內，公司實現歸屬于母公司所有者的凈利潤3.36億元，比去年同期增長20.81%；經營活動產生的現金流量凈額1.53億元，較去年同期轉正，主要是本期銷售回款增加。2026年第一季度公司實現毛利率和凈利率分別為21.00%和8.49%。
匯率波動致財務費用承壓，降本增效持續(xù)推進。2026年第一季度公司的銷售費用、管理費用、研發(fā)費用和財務費用占比分別為3.83%、2.59%、2.63%和1.58%，銷售費用、管理費用、研發(fā)費用和財務費用占比較去年同期分別-0.50pct、-0.30pct、-0.52pct和+1.77pct，除財務費用增長外，其他主要費用占比呈收斂態(tài)勢。財務費用增長主要系匯率波動導致匯兌損失增加所致。公司持續(xù)推進降本增效，2025年公司降本約5.3億元，其中3.4億為采購降本，8000萬元為工藝降本，其余部分為研發(fā)降本。2026年降本目標將繼續(xù)維持較高水平，金額在5.2-5.3億元之間。
挖掘機業(yè)務快速增長。2025年公司挖掘機業(yè)務增長迅猛，已超越推土機成為第一大收入貢獻來源；從2026年收入目標來看，挖掘機收入增幅及收入體量有望延續(xù)2025年態(tài)勢。未來公司將繼續(xù)瞄準高端小型化、礦山大型化，兩頭發(fā)力：一是做好技術積累與銷售布局，針對高端微挖、兩頭忙等小型化設備做好重點市場布局；二是堅定不移推進公司礦山業(yè)務戰(zhàn)略，圍繞重工集團在動力系統、液壓系統的優(yōu)勢，利用山推在“四輪一帶”、挖掘機結構件的技術積累，繼續(xù)推動大型化礦山挖掘機的產品布局。
集團協同出海（885840），競爭優(yōu)勢凸顯。公司依托重工集團協同出海（885840）體系，可充分共享全產業(yè)鏈配套、全球渠道網絡、重大項目資源與金融風控支持，以推土機核心優(yōu)勢為牽引，聯動集團發(fā)動機、液壓、重卡底盤等關鍵資源，實現產品可靠性提升、成本優(yōu)化與交付效率升級。此外，借助集團統一海外品牌形象、本地化服務網絡與項目總包協同，快速切入“一帶一路（885494）”及全球基建、礦山、新能源（850101）工程場景，降低市場開拓成本，形成從單機出口到成套方案、從設備供應到全生命周期（883436）服務的一體化出海（885840）競爭力。
投資建議：公司是全球推土機巨頭，背靠山東重工集團，協同效應明顯，在行業(yè)內研發(fā)創(chuàng)新、產業(yè)規(guī)模、品牌效應、運營成本有顯著優(yōu)勢。公司全球化、電動化、智能化等戰(zhàn)略的持續(xù)推進。我們預計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為14.98/18.33/22.02億元，當前股價對應PE分別為12.32/10.07/8.38倍，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀政策調整風險；匯率風險；原材料波動風險；應收賬款及存貨減值風險。?
東方電子?
2025年報&2026年一季度業(yè)績點評：業(yè)績持續(xù)增長，海外業(yè)務加速布局?
事件：公司2025年實現營業(yè)收入83.77億元，同比+11.04%；歸母凈利潤9.12億元，同比+33.35%。其中25Q4實現營收32.13億元，同比+10.26%；歸母凈利潤4.17億元，同比+58.71%，環(huán)比+116.47%；26Q1公司實現營收15.19億元，同比+8.05%，歸母凈利潤2.36億元，同比+95.06%，環(huán)比-43.44%。25Q4以及26Q1歸母凈利潤同比大幅增長主要系持有南網數字（301638）股權分別產生帶來1.79/1.24億元公允價值變動收益。
訂單穩(wěn)健增長，電網主業(yè)基本盤穩(wěn)固。公司2025年全年新增中標額超過115億元，同比約+15%，為2026年業(yè)績增長奠定堅實基礎。
(1)輸變電自動化業(yè)務：實現收入11.74億元，同比+37.10%。新一代集控站監(jiān)控系統、變電智能巡視及AI相關產品在多個省份開始應用推廣。
(2)智能配用電業(yè)務：實現收入46.91億元，同比+8.48%。其中一二次融合相關產品在國網區(qū)域聯合采購中中標12.06億元，創(chuàng)歷史佳績，市場地位穩(wěn)固。
(3)調度及云化業(yè)務：收入同比微降3.58%，但公司成功中標南網多個地調主站項目，完成了在南網五省的省級布局，鞏固了在該區(qū)域的領先地位，為后續(xù)市場拓展奠定基礎。
海外業(yè)務加速布局，全球化拓展。海外業(yè)務25年實現收入7.63億元，同比+84.63%，公司的海外戰(zhàn)略已從傳統的電表、配電終端等單一產品出口，成功升級為涵蓋配網自動化、儲能（885921）、微電網等在內的“源網荷儲”全產業(yè)鏈解決方案輸出。
投資建議：考慮到電網建設進入高景氣周期（883436），公司加速海外業(yè)務布局，全球化拓展開啟，我們預計公司26-28年歸母凈利潤分別為10.18/12.09/13.81億元，對應PE分別為17X/15X/13X，維持“買入”評級。
風險提示：電網投資不及預期；技術迭代風險
京東方A?
業(yè)績穩(wěn)健增長，重研發(fā)持續(xù)保持領先地位?
報告摘要
事件概述
公司發(fā)布25年年報及26年一季報，25年實現營收2045.9億元，yoy+3.13%，歸母凈利潤58.57億元，yoy+10.03%，扣非歸母凈利潤42.3億元，yoy+10.25%，毛利率15.64%，yoy+0.44pct，凈利率2.46%，yoy+0.37pct；
25Q4公司實現營收500.42億元，yoy-8.43%，qoq-6.06%，歸母凈利潤12.55億元，yoy-37.65%，qoq-7.32%，扣非歸母凈利潤10.51億元，yoy-31.26%，qoq+17.2%，毛利率19.4%，yoy+7.58pct，qoq+4.96pct，凈利率1.24%，yoy-2.8pct，qoq-1.34pct；
26Q1公司實現營收510.01億元，yoy+0.8%，qoq+1.92%，歸母凈利潤17.07億元，yoy+5.78%，qoq+35.98%，扣非歸母凈利潤14.38億元，yoy+6.38%，qoq+36.81%，毛利率15.6%，yoy-0.18pct，qoq-3.8pct，凈利率3.35%，yoy-0.48pct，qoq+2.11pct。
顯示器件領先地位持續(xù)鞏固，產品技術全面強化
公司25年LCD五大主流及車載應用面板出貨量穩(wěn)居全球第一，柔性oled（885738）器件出貨量保持增長。其中，高端LCD解決方案UBCell技術引領TV產品全線升級，黑晶、黑鉆產品實現55至110英寸全系列量產；綠色低碳、圓偏光護眼顯示實現零突破，打造健康顯示新標桿；全球首發(fā)BDCell異形三聯屏、一體式遠端大屏等智能座艙（886059）項目，持續(xù)推進車載顯示產品形態(tài)創(chuàng)新。oled（885738）領域，全球首發(fā)“Tandem+TADF”廣色域技術，與客戶聯合打造“超廣色域玲瓏屏”，以巔峰畫質引領直板手機新風尚；首款平面型oled（885738）14英寸2.8KNB產品實現量產，成功導入多家品牌客戶。
堅持創(chuàng)新驅動，后續(xù)增長動力強
公司始終保持對技術的尊重與對創(chuàng)新的堅持，以高強度的研發(fā)投入，全面強化企業(yè)技術競爭優(yōu)勢，在2021至2025年間每年穩(wěn)定投入研發(fā)費用超過120億元。此外，公司持續(xù)強化高質量專利布局，截至2025年底，公司專利申請總量已超10萬件，在年度新增專利申請中，發(fā)明專利超90%，海外專利超33%，覆蓋美國、歐洲、日本、韓國等多個國家和地區(qū)，遍及柔性oled（885738）、傳感、人工智能（885728）、大數據等多個領域。
投資建議
考慮到今年消費電子（881124）等需求承壓，我們預計公司2026/2027/2028年歸母凈利潤為82.41/121.46/146.06億元(此前預計公司2026/2027年歸母凈利潤為104.47/127.53億元)，按照2026/5/6收盤價，PE為18.8/12.7/10.6倍，維持“增持”評級。
風險提示
客戶拓展不及預期，下游需求不及預期、技術迭代風險、研報使用信息更新不及時風險。?
五糧液?
更新點評：業(yè)務追溯調整，分紅及回購保障股東回報?
事件：近期五糧液（000858）公告對2025年業(yè)務模式進行追溯梳理，調整部分業(yè)務收入確認相關核算，結合2025年年報與2026年一季報，我們更新觀點如下：
業(yè)務追溯調整，25年報表端出清。公司對2025年業(yè)務模式進行梳理，基于謹慎性原則，調整2025年部分業(yè)務收入確認核算，此次更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并資產負債表與合并利潤表的部分項目，不影響現金流量表列示，其中25年前三季度利潤表營收調減約303億元、資產負債表其他流動負債項調增274億元(25年年報其他流動負債科目下新增監(jiān)管商品款項263億元)。公司25年營收405.29億元，同比下滑54.55%，其中25Q1-Q4單季度收入同比下滑幅度50%+。25年白酒（881273）行業(yè)處于深度調整期，公司銷售面臨一定壓力和挑戰(zhàn)，25年五糧液（000858）/其他酒產品銷售量同比下滑53.0%/22.5%，主品牌出清幅度較高。利潤端，25年歸母凈利潤89.54億元，同比下滑71.89%，利潤調整幅度高于收入，主要受稅金率/銷售費用率/管理費用率等擾動影響，后續(xù)伴隨收入規(guī)?；厣M用率有望回歸穩(wěn)態(tài)水平。
26Q1旺季實際動銷表現較好，全年目標更加側重高質量發(fā)展。26Q1五糧液（000858）實際動銷表現較好，考慮25年同期控貨、基數較低，26年春節(jié)旺季實際動銷同比增長相對明顯，對比24年同期亦有一定增長。26Q1公司總營收/歸母凈利潤228.38/80.63億元、較調整后數據同比增長33.67%/82.57%。雖然行業(yè)環(huán)境恢復仍存不確定性，但公司積極應對市場變化，在品牌建設、產品運營、渠道拓展等方面持續(xù)發(fā)力。26年公司經營目標為全力實現高質量的市場動銷和市場份額的有效提升，在渠道風險逐步出清后，經營趨勢或逐步修復。低基數下收入及利潤同比增速有望逐漸改善，且需求好轉、經濟恢復預期強化有望貢獻報表彈性。
分紅及回報保障股東回報。公司25年累計派發(fā)現金紅利200.14億元(含稅)、對應分紅比例223.51%。此前公司已發(fā)布公告，2024-26年每年度現金分紅比例不低于70%、且不低于200億元(含稅)，另外擬以80-100億元回購股份。考慮分紅總額與回購，當前股息率7.8%+(按2026.5.6收盤市值)。此外，五糧液（000858）集團公司擬增持股份公司股票、金額30-50億元，以進一步強化信心。
盈利預測、估值與評級：考慮報表出清以及需求恢復節(jié)奏，我們下調公司2026-27年歸母凈利潤預測為157.9/173.0億元(較前次預測下調40%/38%)，新增28年歸母凈利潤預測189.3億元，當前股價對應26-28年P/E為23/21/19倍。公司在行業(yè)調整期間主動調整，濃香龍頭的品牌優(yōu)勢依舊較強，分紅及回購保障投資者回報，維持“買入”評級。
風險提示：高端白酒（881273）需求疲軟，千元價位競爭加劇，普五渠道庫存風險。?
海信家電?
經營短期承壓，中央空調回暖?
公司26Q1實現營業(yè)總收入231億元，同比-7%，歸母凈利10.35億元，同比-8%?？鄯菤w母凈利8.4億元，同比-17%，短期經營暫有承壓，匯兌損失對公司業(yè)績影響較為明顯。
分產品看：1)空調（884113）：我們估計外銷受基數+中東局勢影響有所下滑，內銷表現較優(yōu)。根據公司公眾號，公司家用空調（884113）新風空調（884113）市占率TOP1，全渠道銷額市占率50%左右，表現亮眼。2)冰洗（884112）：外銷表現估計實現增長，公司冰箱外銷品牌力不斷提升，且隨著墨西哥蒙特雷工廠產能的釋放，美國敞口進一步實現覆蓋，外銷冰洗（884112）的盈利能力得到明顯的優(yōu)化。外銷冰冷業(yè)務同比+7%，洗護業(yè)務+30%以上。3)中央空調（884113）：我們估計海信日立內銷扭轉下滑趨勢，整體回暖。公司中央空調（884113）在精裝修市場品牌力強勁，份額有望持續(xù)提升一定程度對抗竣工下行風險；家裝零售渠道通過拓展網點、拓展前裝渠道進一步提升份額。海信系多聯機中央空調（884113）市場份額超20%，保持行業(yè)引領。
盈利方面，公司主營毛利率21.6%，同比+0.2pct，受益于產品結構升級帶來的提價。費用方面，2026Q1銷售/管理/研發(fā)/財務費率為-0.58pct/+0.04pct/-0.13pct/+0.3pct。財務費用變動主要系匯兌損益波動所致。公司2026Q1歸母凈利率同比-0.05pct至4.5%。子公司三電控股盈利能力改善，整體來看公司盈利能力保持平穩(wěn)，延續(xù)穩(wěn)健經營風格。
投資建議：我們預計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為34/38/42億元，分別增長6%/11%/11%，對應估值10/9/8倍，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：國補效果不及預期，海外關稅沖擊，原材料價格大幅上漲等。?
山金國際?
Q1業(yè)績充分釋放，靜待海外項目增厚利潤?
公司發(fā)布26年Q1財報，實現歸母凈利潤13.94億元
2026Q1，公司實現營業(yè)收入59.38億元，同比增長37.41%，歸母凈利潤13.94億元，同比增長100.89%，單季度利潤再創(chuàng)歷史新高（883911）。經營活動產生的現金流量凈額24.90億元，同比增長153.68%。
產量：產量穩(wěn)定，釋放部分庫存
2026Q1，公司礦產金產量保持平穩(wěn)，各礦種釋放部分庫存，助力業(yè)績釋放。26Q1，公司礦產金產量為1.65噸，同比下降0.12噸，基本保持穩(wěn)定；實現銷量2.04噸，釋放部分庫存。其他金屬品種方面，礦產銀產量24.83噸，銷量33.74噸；鉛精粉產量1645.95噸，銷量2160.50噸；鋅精粉產量2523.11噸，銷量3208.56噸。
成本：略有上升，絕對值仍處低位
2026Q1，公司礦產金合并攤銷前單位成本為148.63元/克，合并攤銷后單位成本為165.16元/克。礦產銀方面，合并攤銷前單位成本為3.37元/克；合并攤銷后單位成本為3.93元/克。公司單位成本相比25Q1存在不同程度上行，主要系公司產量下降導致，但絕對值仍處同業(yè)低位，成本優(yōu)勢依然顯著。
項目建設穩(wěn)步推進，Osino項目27年有望釋放利潤
公司項目建設有序推進，青海大柴旦青龍溝金礦擴建項目及輸變電站工程按計劃推進，新建尾礦庫完成前期手續(xù)；黑河洛克選廠技改工程投產見效；玉龍礦業(yè)巴彥溫都日采選工程及1118高地坑探工程穩(wěn)步推進；吉林板廟子尾礦庫工程提前完成，板石溝項目具備轉采條件；納米比亞Osino公司項目建設于2025年啟動，預計2027年上半年投產，將成為公司重要增長極。
公司積極對外探索并購機會，截至2025年末，公司已完成對云南西部礦業(yè)（601168）有限公司的全額收購，獲得大崗壩金礦勘探探礦權(面積35.6平方公里)，控股子公司芒市華盛金礦開發(fā)有限公司獲得了勐穩(wěn)地區(qū)金及多金屬礦勘探探礦權(面積20.38平方公里)，勘查礦種均為金。
盈利預測
我們預計2026-2028年，隨著黃金價格中樞穩(wěn)健上移，公司海外Osino項目釋放增量，預計歸母凈利潤為54.82/67.50/83.70億元，YOY為84.49%/23.12%/23.99%，對應PE為13.97/11.35/9.15。綜上，維持“買入”評級。
風險提示：
黃金價格超預期下跌。?
澳華內鏡?
高端內鏡推廣順利，海外營收高速增長?
投資要點：
事件：公司發(fā)布2025年及2026年一季度業(yè)績，2025年實現營收7.74億元(yoy+3.24%)，實現歸母凈利潤0.11億元(yoy-45.50%)，扣非歸母凈利潤虧損569.87萬元，同比減虧。2026Q1實現營業(yè)收入1.38億元(yoy+11.13%)，歸母凈利潤虧損0.24億元，同比減虧，扣非歸母凈利潤虧損0.27億元，同比減虧。
海外營收高速增長，高端產品矩陣不斷豐富。2025年公司產線維度，內窺鏡設備收入7.25億(yoy+1.52%)，內窺鏡診療耗材收入0.24億(yoy+14.09%)，維修服務收入0.20億(yoy+59.07%)。區(qū)域維度，境內市場收入4.56億(yoy-22.31%)，公司中高端機型主機、鏡體在國內三級醫(yī)院（884301）裝機(含中標)數量分別是230臺、1195根，裝機(含中標)三級醫(yī)院（884301）達到203家，不斷提升高端產品市場滲透率和品牌認可
度，AQ-4003D超高清軟鏡的推出，進一步完善高端產品矩陣；境外市場收入3.13億(yoy+94.32%)，海外市場準入、業(yè)務拓展效果顯著。
毛利率階段性調整，費用持續(xù)優(yōu)化。2025年公司毛利率為65.24%(yoy-2.88pct)，其中內窺鏡設備毛利率65.99%(yoy-2.79pct)，核心產品毛利率調整。公司銷售費用2.41億(yoy-3.74%)，職工薪酬、差旅費、修理費等均有所下降；研發(fā)費用1.47億(yoy-10.14%)，隨著國內外注冊的落地，注冊費下降較為明顯。依托已上市3D軟性內窺鏡，公司積極探索AI診療技術、內窺鏡機器人產品，致力于打造多功能綜合性軟鏡設備。
盈利預測與評級：我們預計公司2026-2028年營收分別為9.34/11.38/14.09億元，同比增速分別為20.65%/21.86%/23.88%，2026-2028年歸母凈利潤分別為0.73/1.22/1.87億元，增速分別為535.84%/67.29%/53.54%。當前股價對應的PE分別為66x、39x、26x。基于公司內鏡產品矩陣逐步成型，中高端產品受到終端認可度不斷提升，維持“買入”評級。
風險提示。新品獲批進度不及預期風險、國內政策風險、競爭加劇風險。
金河生物?
主力產品量價齊升，多業(yè)務并蒂開花?
事件：
公司發(fā)布2025年年報及2026年一季報。1)2025年：公司實現營業(yè)收入28.78億元，同比增長21.41%；歸母凈利潤0.28億元，其中公司中止了非洲豬瘟凍干滅活疫苗研發(fā)和申報事項，對吉林佑本計提商譽減值1.75億元。剔除其影響后，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.77億元，同比增加31.55%。2)2026一季度：公司實現營業(yè)收入7.42億元，同比增長18.67%；實現歸母凈利潤0.62億元，同比增長21.87%。
點評：
化藥板塊：主力產品量價齊升，多業(yè)務并蒂開花。2025年公司新建六期工程項目投產，總產能達11.5萬噸/年(金霉素預混劑折合15%含量)，同時公司金霉素在國內市場應用場景增加、美國市場需求穩(wěn)定增長，公司金霉素產品銷量增長明顯。另25年公司金霉素產品價格上調，保證了利潤。同時公司蝦青素產品落地、合成生物（886077）進行了戰(zhàn)略布局，且正在投資建設輔酶Q10中間體柔性生產線。2025年公司獸用化藥業(yè)務板塊營業(yè)收入同比增長了48.02%。
疫苗板塊：下行周期（883436），業(yè)績承壓。受下游豬周期（883436）影響，下游減少疫苗用量，疫苗市場產品價格下降較多，公司疫苗業(yè)務持續(xù)承壓。25年金河佑本營收減少9.30%，凈利潤虧損2.28億。
環(huán)保板塊：穩(wěn)定運行。25年公司環(huán)保業(yè)務實現營收1.55億元，同比增加8.44%；因成本增加及公司下調了部分污水處理（885412）費價格，毛利率同比下降6.46個百分點。
業(yè)績向好，維持“買入”評級
公司金霉素產品應用范圍不斷拓寬、市場潛力巨大，預計公司業(yè)績亦將持續(xù)增長。我們預計公司2026-2028年EPS分別為0.27元、0.31元和0.34元。公司當前估值較低，維持“買入”評級。
風險提示：市場競爭激烈風險，產品價格不及預期風險
恒瑞醫(yī)藥?
BD收入穩(wěn)健，26年創(chuàng)新藥指引收入增速30%+?
事件
公司公布25年年報和26年一季報，25年收入為316.3億元(+13.0%)，歸母凈利潤為77.1億元(+21.7%)，扣非歸母凈利潤為74.1億元(+20.0%)。25Q4收入為84.4億元(+8.3%)，歸母凈利潤為19.6億元(+14.1%)，扣非歸母凈利潤為18.2億元(+16.8%)。26Q1收入為81.4億元(+13.0%)，歸母凈利潤為22.8億元(+21.8%)，扣非歸母凈利潤為21.7億元(+16.6%)。業(yè)績符合預期。
核心觀點
25年創(chuàng)新藥收入增速穩(wěn)健、BD收入超30億元
拆分來看，25年創(chuàng)新藥（886015）收入163.4億元(+26.1%)，其中腫瘤藥132.4億元(+18.5%)、非腫瘤藥31.0億元(+73.4%)；BD收入33.9億元(+25.6%)，主要來自(1)MSD2億美元、IDEAYA7500萬美元以及Merck?KGaA1500萬歐元的對外許可首付款；(2)BraveheartBio對外許可首付款及股權6500萬美元；(3)GSK5億美元對外許可首付款，并根據履約義務的完成進度已確認收入約1億美元。仿制藥收入116.7億元，同比略有下滑。
26Q1公司創(chuàng)新藥（886015）收入繼續(xù)保持快速增長至45.3億元(+25.8%)，其中腫瘤藥33.1億元(+11.6%)、非腫瘤藥12.1億元(+92.1%)，非腫瘤藥增長進一步加速，同時公司指引26年力爭實現創(chuàng)新藥（886015）收入增速超30%。BD相關收入為7.9億元，主要為來自GSK根據進度確認的收入。
毛利率相對穩(wěn)定，期間費用率穩(wěn)步改善
25年毛利率為86.2%(-0.0pct)，期間費用率合計為58.4%(-2.0pct)，其中銷售費用率為28.8%(-1.0pct)、管理費用率為8.9%(-0.3pct)、研發(fā)費用率為22.0%(-1.5pct)、財務費用率為-1.3%(+0.8pct)；凈利率為24.4%(+1.8pct)。
25Q4毛利率為86.2%(-0.8pct)，期間費用率合計為58.6%(-3.2pct)，其中銷售費用率為27.6%(-1.0pct)、管理費用率為8.0%(-0.7pct)、研發(fā)費用率為23.9%(-2.2pct)、財務費用率為-0.9%(+0.7pct)；凈利率為23.2%(+1.1pct)。
26Q1毛利率為86.6%(+1.4pct)，期間費用率合計為55.1%(-0.5pct)，其中銷售費用率為27.0%(-0.3pct)、管理費用率為7.6%(-0.5pct)、研發(fā)費用率為20.3%(-1.0pct)、財務費用率為0.3%(+1.4pct)；凈利率為28.0%(+2.0pct)。
研發(fā)邁向“腫瘤+慢病”新格局，逐步進入收獲期
除重點優(yōu)勢的腫瘤領域外，公司也逐漸夯實心血管、代謝以及自免產品線，兩大領域合計有100多個NME在臨床開發(fā)中，預計26年將有約25項NME的III期試驗數據讀出，包括ADC、GLP-1類等重點產品；26-28年預計上市項目分別達到12、22、19項。
盈利預測和投資建議
預計公司26/27/28年收入分別為356.7/403.6/457.4億元，同比增長12.8%/13.2%/13.3%；歸母凈利潤為93.0/109.1/129.6億元，同比增長20.6%/17.3%/18.9%，對應PE為38/33/28倍。公司為根植中國、全球領先的創(chuàng)新型制藥企業(yè)，已形成行業(yè)領先且高度差異化的創(chuàng)新產品矩陣，維持“買入”評級。
風險提示：
產品銷售不及預期；新藥臨床進度不及預期；新藥臨床數據不及預期。
