濰柴動(dòng)力?
2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：1Q業(yè)績(jī)符合預(yù)期，電力能源板塊持續(xù)發(fā)力?
事項(xiàng)：
公司發(fā)布2026年一季報(bào)，營(yíng)收626億元、同比+9%，歸母凈利30.9億元、同比+14%，扣非歸母凈利29.9億元、同比+20%。
評(píng)論：
1Q營(yíng)收增速符合全年激勵(lì)目標(biāo)預(yù)期。1Q26公司營(yíng)收626億元、同環(huán)比+9%/+2%，對(duì)應(yīng)行業(yè)重卡批發(fā)同環(huán)比+20%/-1%，26年激勵(lì)營(yíng)收目標(biāo)大致同比需+9%，1Q表現(xiàn)符合預(yù)期。1Q公司發(fā)動(dòng)機(jī)總銷量22.1萬臺(tái)，行業(yè)龍頭（883917）地位保持穩(wěn)固。新能源（850101）動(dòng)力業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，當(dāng)期新能源（850101）動(dòng)力系統(tǒng)營(yíng)收16.9億元，同比大幅增長(zhǎng)約200%。
電力能源（850101）板塊繼續(xù)成為公司增長(zhǎng)核心看點(diǎn)。1Q26公司電力能源（850101）產(chǎn)品銷量突破3萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)21%；M系列大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)銷量超過3000臺(tái)，同比增長(zhǎng)21%，其中數(shù)據(jù)中心發(fā)電用產(chǎn)品銷量500余臺(tái)，同比增長(zhǎng)超240%。2025年全年，該品類產(chǎn)品銷量約1400臺(tái)，同比增長(zhǎng)259%，已進(jìn)入規(guī)?；帕侩A段。
1Q業(yè)績(jī)符合預(yù)期。1Q歸母凈利30.9億元、同環(huán)比+14%/+50%，扣非歸母凈利29.9億元、同環(huán)比+20%/+77%；其中利潤(rùn)總額對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率7.8%、同環(huán)比+2.4PP/+1.9PP(26年激勵(lì)目標(biāo)9%)，具體地：
1)毛利率：21.4%、同環(huán)比-0.8PP/+1.2PP，同比受到價(jià)格促銷影響，4Q25支出了較多返利導(dǎo)致毛利率基數(shù)低。
2)期間費(fèi)率：13.2%、同環(huán)比-2.7PP/-1.0PP，其中銷售費(fèi)率4.8%、同環(huán)比-0.8PP/-1.2PP，管理費(fèi)率4.6%、同環(huán)比-2.5PP/持平(去年凱傲裁員費(fèi)用確認(rèn)在此)，財(cái)務(wù)費(fèi)率0.6%、同環(huán)比+0.9PP/+0.4PP，歐洲貶值導(dǎo)致匯兌損失。
3)減值：合計(jì)-4.8億元、同比少減值0.9億元、環(huán)比多1.5億元。
4)所得稅：9.0億元、同比+5.9億元、環(huán)比+1.0億元，1Q25凱傲裁員費(fèi)用導(dǎo)致利潤(rùn)減少，進(jìn)而稅費(fèi)減少。
AIDC業(yè)務(wù)持續(xù)突破，再超預(yù)期。2025年公司大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)銷量超1.1萬臺(tái)、同比+32%，其中應(yīng)用于AIDC備用電源的發(fā)動(dòng)機(jī)銷量為1400臺(tái)、同比+2.6倍。在技術(shù)儲(chǔ)備方面，公司成功推出全球首款5MW級(jí)高速柴油發(fā)電產(chǎn)品20M61，升功率居行業(yè)首位。2025年11月，濰柴動(dòng)力（000338）與英國(guó)希鋰斯進(jìn)一步強(qiáng)化合作，實(shí)現(xiàn)SOFC電池、電堆和系統(tǒng)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，當(dāng)前正加速推進(jìn)電池和電堆產(chǎn)線建設(shè)，未來有望在AIDC主電中大規(guī)模應(yīng)用。
投資建議：公司1Q業(yè)績(jī)符合預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)其AIDC業(yè)務(wù)的關(guān)注度和預(yù)期持續(xù)提升，同時(shí)2026年公司繼續(xù)沖擊9%利潤(rùn)率目標(biāo)。根據(jù)2026年一季報(bào)，我們將公司2026-2028年歸母凈利預(yù)期由144億、170億、194億元調(diào)整為146億、176億、210億元，對(duì)應(yīng)增速+34%、+20%、+20%，對(duì)應(yīng)A股PE19倍、15倍、13倍，H股PE20倍、17倍、14倍。根據(jù)重卡與AIDC可比公司估值，我們給予公司A/H股2026年目標(biāo)PE27倍，A股目標(biāo)價(jià)45.4元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)；H股目標(biāo)價(jià)52.0港元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期、AIDC業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、天然氣（885430）漲價(jià)超預(yù)期、排放標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)政策推出不及預(yù)期。?
東阿阿膠?
1Q26健康消費(fèi)品放量?
公司公告1Q26收入、歸母凈利、扣非歸母18.1、4.5、4.5億元(+5.5%、+7.1%、+7.7%yoy)。公司計(jì)劃2026年再次實(shí)施中期分紅，派發(fā)現(xiàn)金紅利不超過到期歸母凈利。公司一季度在高基數(shù)上延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們看好公司在“四個(gè)重塑”下持續(xù)帶動(dòng)銷售與利潤(rùn)雙提升，阿膠品類做深做大，鹿茸、蓯蓉、健康消費(fèi)（883434）品等蓄勢(shì)待發(fā)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
一季度藥品表現(xiàn)平穩(wěn)，健康消費(fèi)品快速放量
我們估計(jì)阿膠系列產(chǎn)品1Q26收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，其中阿膠塊、阿膠漿等藥品收入同比表現(xiàn)平穩(wěn)、主因高基數(shù)，阿膠糕、阿膠粉等健康消費(fèi)（883434）品收入同比高速增長(zhǎng)、主因低基數(shù)與系統(tǒng)性重塑(經(jīng)銷商砍減、全鏈條投入等)。隨著消費(fèi)（883434）復(fù)蘇、醫(yī)保支持、品類擴(kuò)充，我們預(yù)計(jì)阿膠系列2026~2027年收入維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中藥品保持低速增長(zhǎng)(阿膠塊個(gè)位數(shù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，阿膠漿雙位數(shù)增長(zhǎng)，皇家圍場(chǎng)1619等小產(chǎn)品快速增長(zhǎng))，健康消費(fèi)（883434）品(阿膠粉、阿膠糕等)進(jìn)入快速增長(zhǎng)軌道、未來有望成長(zhǎng)為第二支柱。
費(fèi)用率略增，應(yīng)收賬款有所提高
1)1Q26銷售、管理、研發(fā)費(fèi)率37.5%、5.2%、2.8%(+1.2pct、+0.2pct、+0.5pctyoy)，銷售、管理費(fèi)率同比略增，研發(fā)費(fèi)率增加主因加大與高?？蒲性旱乃幤?、保健品及驢產(chǎn)業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目；2)1Q26應(yīng)收票據(jù)/賬款/賬款融資合計(jì)環(huán)比增加3.3億元，主要因本期使用授信額度發(fā)貨新增應(yīng)收賬款，1Q26存貨環(huán)比增長(zhǎng)1億元；3)1Q26銷售所得現(xiàn)金15.4億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額0.3億元，主因本期預(yù)付貨款增加等。
阿膠、鹿茸齊頭并進(jìn)
2025年公司加速滋補(bǔ)品類擴(kuò)張，鹿茸品類上與新西蘭鹿業(yè)、吉林東豐、遼寧西豐戰(zhàn)略合作，肉蓯蓉品類上與阿拉善盟合作共建，人參品類上與正官莊戰(zhàn)略合作，黃芪品類上與康緣藥業(yè)（600557）合作推出黃芪精。我們認(rèn)為“十五五”期間(2026~2030)公司有望逐步從阿膠領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)向大滋補(bǔ)領(lǐng)軍者，形成阿膠、鹿茸、蓯蓉齊頭并進(jìn)的局面。
維持“增持”評(píng)級(jí)
我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-28年歸母凈利20.0/23.0/26.1億元(+15%、+15%、+14%yoy)，給予2026年P(guān)E估值25x(參考可比公司一致預(yù)期均值25x)，維持目標(biāo)價(jià)77.57元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)保政策變化，中高端藥品消費(fèi)（883434）不及預(yù)期。?
徐工機(jī)械?
2025年報(bào)及2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：經(jīng)營(yíng)效率增強(qiáng)，礦機(jī)表現(xiàn)亮眼?
事件：徐工機(jī)械（000425）發(fā)布2025年報(bào)及2026年一季報(bào)。
點(diǎn)評(píng)：
受匯率波動(dòng)影響，25Q4利潤(rùn)階段性承壓。2025年,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為1008.23億元，同比增長(zhǎng)8.37%；歸母凈利潤(rùn)為65.72億元，同比增長(zhǎng)8.96%。毛利率為22.61%，同比提升0.06pct；凈利率為6.63%，同比提升0.10pct。銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)情況為-0.06pct、-0.01pct、+0.13pct、-1.40pct。2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為226.66億元，同比下降-1.49%，環(huán)比下降2.93%；歸母凈利潤(rùn)為5.95億元，同比下降12.42%，環(huán)比下降63.24%，匯率波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)端短期形成一定影響。毛利率為23.58%，同比提升4.26pct，環(huán)比提升0.56pct。凈利率為2.66%，同比下降0.24pct，環(huán)比下降4.48pct。銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)情況為+5.72pct、-0.26pct、+0.63pct、+0.29pct，分別環(huán)比變動(dòng)情況為+4.23pct、+0.18pct、+1.20pct、+0.55pct。
26Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比高增。2026Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為297.91億元，同比增長(zhǎng)9.26%；歸母凈利潤(rùn)為20.56億元，同比增長(zhǎng)0.86%。毛利率為22.05%，同比下降0.02pct；凈利率為7.00%，同比下降0.57pct。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)為-1.82pct、+0.11pct、+0.49pct、+2.74pct。公司加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，同時(shí)規(guī)范采購(gòu)、運(yùn)營(yíng)支出等，經(jīng)營(yíng)效率增強(qiáng)，2026Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為21.52億元，同比增長(zhǎng)160.50%。
傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，礦山機(jī)械營(yíng)收高增。2025年公司推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，起重機(jī)械業(yè)務(wù)營(yíng)收209.83億元，同比增長(zhǎng)11.03%，同比增速回正。土方機(jī)械業(yè)務(wù)營(yíng)收301.31億元，同比增長(zhǎng)29.88%。其中，挖機(jī)營(yíng)收和利潤(rùn)同比雙增，內(nèi)銷市占率穩(wěn)步提升。道路機(jī)械業(yè)務(wù)緊抓市場(chǎng)機(jī)遇，成套化、高端化優(yōu)勢(shì)凸顯，營(yíng)收42.10億元，同比增長(zhǎng)3.62%。新興產(chǎn)業(yè)方面，礦山機(jī)械業(yè)務(wù)加大海外大項(xiàng)目、大訂單開拓，出口營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.77億元，同比增長(zhǎng)47.40%。
提升全球化運(yùn)營(yíng)能力，海外營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司持續(xù)提升全球化運(yùn)營(yíng)能力，加快海外精益運(yùn)營(yíng)賦能，推進(jìn)全球一體化運(yùn)營(yíng)和海外業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展，2025年實(shí)現(xiàn)海外營(yíng)收485.99億元，同比增長(zhǎng)16.58%，海外營(yíng)收占比為48.20%，同比提升3.39pct。其中，挖機(jī)出口和后市場(chǎng)營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，鏟運(yùn)機(jī)械出口連續(xù)36年保持行業(yè)第一；徐工施維英出口、后市場(chǎng)營(yíng)收同比雙增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扭虧；基礎(chǔ)事業(yè)部加大國(guó)際市場(chǎng)開拓，出口營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)。
投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS分別為0.69元、0.85元、1.04元，對(duì)應(yīng)PE分別為14倍、12倍、10倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)若下游需求不及預(yù)期，公司產(chǎn)品需求減弱；(2)若海外市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品需求減少，將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)承壓；(38)若原材料價(jià)格大幅上漲，公司業(yè)績(jī)將面臨較大壓力。?
興業(yè)銀錫?
2025年報(bào)及26Q1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：銀價(jià)驅(qū)動(dòng)盈利高增，產(chǎn)能擴(kuò)張蓄勢(shì)待發(fā)?
事件：公司發(fā)布2025年報(bào)及26年一季度報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.6億元，同比+30.1%，歸母凈利潤(rùn)17.0億元，同比+11.4%。26Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.3億元，同比+85.3%，環(huán)比+46.3%，歸母凈利潤(rùn)13.4億元，同比+257%，環(huán)比+293%，扣非歸母凈利潤(rùn)8.9億元，同比+138%，環(huán)比+151%。
回顧過去：銀錫龍頭，生產(chǎn)端穩(wěn)步有序運(yùn)行。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.6億元，同比增長(zhǎng)30.1%；歸母凈利潤(rùn)17.0億元，同比增長(zhǎng)11.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)17.3億元，同比增長(zhǎng)12.1%。毛利率57.59%，同比回落約5.4個(gè)百分點(diǎn)，主要受銀漫礦業(yè)停產(chǎn)及宇邦礦業(yè)并表后整合期成本承壓影響。分業(yè)務(wù)看，礦產(chǎn)銀收入21.76億元(占比39.17%)，同比+86.70%，為核心增長(zhǎng)引擎，主要受益于宇邦礦業(yè)并表及銀價(jià)上漲；礦產(chǎn)錫收入16.50億元(占比29.70%)，同比+16.55%，增速相對(duì)溫和；礦產(chǎn)鋅收入9.76億元(占比17.57%)，產(chǎn)量方面，礦產(chǎn)銀301噸(+31%)、礦產(chǎn)錫6679噸(-25%)、礦產(chǎn)鋅6.67萬噸(+12%)。26Q1公司礦產(chǎn)銀營(yíng)收14.10億元，占比66.21%，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量78.95噸。礦產(chǎn)錫營(yíng)收2.34億元，占比10.99%，產(chǎn)量777.33噸。
展望未來：資產(chǎn)端顯著擴(kuò)張，銀漫二期+宇邦+大西洋（600558）錫業(yè)等有望打開公司成長(zhǎng)空間。2025年1月，公司子公司銀漫礦業(yè)297萬噸擴(kuò)建工程項(xiàng)目已取得立項(xiàng)批復(fù)，項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模由165萬噸/年擴(kuò)建為297萬噸/年。此外公司也以自有資金及自籌資金人民幣23.88億元收購(gòu)宇邦礦業(yè)85%股權(quán)。2025年8月，公司成功收購(gòu)大西洋（600558）錫業(yè)96.04%股權(quán)。截至26年一季度期末，公司資產(chǎn)端顯著擴(kuò)張，總資產(chǎn)已達(dá)196.89億元；其中無形資產(chǎn)83.21億元，礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)大幅增厚。
盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)26-28年公司EPS分別為2.28、2.41、3.24元，PE分別為19、18、13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期、價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。?
柳工?
2025年報(bào)及2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：26Q1利潤(rùn)短期承壓，海外業(yè)務(wù)拓展成效明顯?
事件：柳工（000528）發(fā)布2025年報(bào)及2026年一季報(bào)。
點(diǎn)評(píng)：
2025Q4歸母凈利潤(rùn)同比激增。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為331.44億元，同比增長(zhǎng)10.25%；歸母凈利潤(rùn)為16.09億元，同比增長(zhǎng)21.26%。毛利率為22.41%，同比下降0.09pct；凈利率為4.25%，同比下降0.36pct。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)為-0.44pct、-0.18pct、+0.29pct、+0.02pct。2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為73.84億元，同比增長(zhǎng)2.46%，環(huán)比下降2.57%；歸母凈利潤(rùn)為1.52億元，同比大幅增長(zhǎng)，環(huán)比下降33.39%。毛利率為22.96%，同比提升3.58pct，環(huán)比提升0.88pct；凈利率為1.89%，同比提升1.49pct，環(huán)比提升0.35pct。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)為+2.43pct、-0.39pct、+0.45pct、+0.93pct，分別環(huán)比變動(dòng)為+0.34pct、+0.28pct、+1.33pct、-0.06pct。
匯兌拖累利潤(rùn)短期承壓。2026Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為100.61億元，同比增長(zhǎng)9.97%；歸母凈利潤(rùn)為6.06億元，同比下降7.78%，匯兌損益拖累，利潤(rùn)端短期承壓。毛利率為21.31%，同比下降0.70pct；凈利率為6.25%，同比下降0.78pct。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)為-0.44pct、-0.40pct、+0.03pct、+2.15pct。
土方機(jī)械穩(wěn)定增長(zhǎng)，礦山機(jī)械加速滲透。細(xì)分業(yè)務(wù)來看，2025年，土方機(jī)械業(yè)務(wù)穩(wěn)固提升，市占率提升約2.00pct，營(yíng)收為204.50億元，同比增長(zhǎng)13.98%。裝載機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)約為20.00%，挖掘機(jī)市場(chǎng)份額穩(wěn)定增長(zhǎng)。礦山機(jī)械業(yè)務(wù)快速推進(jìn)露天礦山行業(yè)客戶的電動(dòng)、智能、大型化設(shè)備全面解決方案，加速市場(chǎng)滲透，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名第二。公司產(chǎn)品開發(fā)提速，補(bǔ)齊100噸級(jí)產(chǎn)品型譜，并同步布局電動(dòng)化等多技術(shù)路線，競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升。推土機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大馬力機(jī)型銷售同比增速提升約12.00pct，重點(diǎn)區(qū)域市占率突破25.00%。起重機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)超30.00%，國(guó)內(nèi)銷量同比增速超25.00%，優(yōu)于行業(yè)水平26.00pct。預(yù)應(yīng)力業(yè)務(wù)營(yíng)收為25.23億元，同比增長(zhǎng)0.24%，全年發(fā)布14項(xiàng)新產(chǎn)品新技術(shù)成果，主纜核心技術(shù)和定制智能索股技術(shù)助力公司取得單個(gè)項(xiàng)目金額歷史新高。知識(shí)產(chǎn)權(quán)工作成果顯著，全年發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)5項(xiàng)，其中國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)1項(xiàng)，首次牽頭修訂國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)ISO14655，提升在國(guó)際規(guī)則話語權(quán)。
競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，海外業(yè)務(wù)拓展成效明顯。公司國(guó)際化戰(zhàn)略持續(xù)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，全年成功向全球市場(chǎng)投放60余款新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)技術(shù)引領(lǐng)與客戶價(jià)值升級(jí)的雙重突破。2025年公司海外業(yè)務(wù)營(yíng)收為157.94億元，同比增長(zhǎng)14.78%，海外營(yíng)收占比為47.65%，同比提升1.88pct。其中，中東中亞、非洲、南亞等區(qū)域銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過30.00%。業(yè)務(wù)方面，裝載機(jī)業(yè)務(wù)仍處于全球銷量領(lǐng)先地位，海外銷（885840）量同比增長(zhǎng)約20.00%，電動(dòng)裝載機(jī)全球銷量同比增長(zhǎng)超130.00%，銷量占行業(yè)電動(dòng)裝載機(jī)總量的約50.00%，在歐洲、印度等關(guān)鍵市場(chǎng)取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊增。大挖在礦山、基建等重點(diǎn)領(lǐng)域市占率穩(wěn)步提升，印度、印尼、巴西、中東中亞等海外新興市場(chǎng)突破明顯。平地機(jī)、小型機(jī)、路面機(jī)械等業(yè)務(wù)板塊持續(xù)強(qiáng)化核心產(chǎn)品創(chuàng)新能力，加速海外市場(chǎng)突破。起重機(jī)業(yè)務(wù)海外銷（885840）售業(yè)務(wù)覆蓋23個(gè)國(guó)家和地區(qū)，高空機(jī)械業(yè)務(wù)海外市場(chǎng)拓展成效顯著，業(yè)務(wù)覆蓋已超過40個(gè)國(guó)家和地區(qū)。工業(yè)車輛業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)新能源（850101）產(chǎn)品突破，電動(dòng)產(chǎn)品全球銷量同比增速超80.00%。
投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS分別為0.96元、1.18元、1.46元，對(duì)應(yīng)PE分別為10倍、8倍、7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)若基建/房地產(chǎn)（881153）投資不及預(yù)期，公司產(chǎn)品需求減弱；(2)若海外市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品需求減少，將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)承壓；(3)若原材料價(jià)格大幅上漲，公司業(yè)績(jī)將面臨較大壓力。?
古井貢酒?
公司信息更新報(bào)告：風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，報(bào)表壓力減輕?
風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，報(bào)表壓力減輕，維持“增持”評(píng)級(jí)
2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)188.32/35.49億元，同比-20.13%/-35.67%。2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)24.07/-4.11億元，同比-46.61%/虧損；2026Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)74.46/16.07億元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合預(yù)期。我們維持2026-2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為37.3、41.5、45.8億元，同比分別+5.0%、+11.4%、+10.5%，EPS分別為7.05、7.85、8.67元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15.5、13.9、12.6倍，公司管理水平優(yōu)秀，市場(chǎng)秩序穩(wěn)定，在省內(nèi)消費(fèi)（883434）者基礎(chǔ)尤其穩(wěn)固，當(dāng)下屬于階段性去庫(kù)存，預(yù)計(jì)二季度起收入走勢(shì)逐步改善，維持“增持”評(píng)級(jí)。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，省外調(diào)整更大
分產(chǎn)品看，2025年年份原漿/古井貢酒（000596）/黃鶴樓及其他收入分別為145.9/19.2/20.3億元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，預(yù)計(jì)年份原漿內(nèi)部，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體下移。華中/華南/華北收入分別為166.5/11.1/10.6億元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，受需求環(huán)境影響，省外調(diào)整幅度更大。
合同負(fù)債下降，分紅率提升
2026Q1末合同負(fù)債23.0億元，同比下降13.7億元，原因是考慮到經(jīng)銷商資金壓力，2026年春節(jié)公司對(duì)回款不做強(qiáng)制性要求，主動(dòng)緩解渠道壓力。2025年擬合計(jì)分紅23億元，(2024年分紅32億)，分紅率65.5%，同比提升8.0pct，對(duì)應(yīng)股息率4%。
毛利率下降，費(fèi)用率提升，盈利能力承壓
由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下降，2025年毛利率79.3%，同比-0.6pct；稅金/銷售/管理費(fèi)用率分別為同比+0.7/+2.8/+1.6pct，歸母凈利率同比-4.6pct至18.8%，Q4單季虧損主要系收入大幅下滑疊加黃鶴樓計(jì)提商譽(yù)減值所致。2026Q1毛利率同比-1.8pct。稅金/銷售/管理費(fèi)用率分別同比+1.8/+0.1/+0.8pct，凈利率同比-3.9pct。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。?
長(zhǎng)安汽車?
公司信息更新報(bào)告：4月海外、新能源銷量同比高增，三大計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)?
4月海外、新能源銷量同比高增，靜待三大計(jì)劃引領(lǐng)下業(yè)績(jī)修復(fù)
公司公布4月銷售數(shù)據(jù)，4月交付20.95萬輛，同比+1.7%，其中海外交付7.27萬輛，同比+69.9%；新能源（850101）交付9.42萬輛，同比+32.2%；深藍(lán)交付3.32萬輛，同比+64.8%。鑒于行業(yè)短期競(jìng)爭(zhēng)仍偏激烈，我們下調(diào)公司2026-2027年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)并新增2028年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為49.06(-29.9)/65.70(-41.5)/88.74億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為19.3/14.4/10.6倍，考慮到公司新能源（850101）香格里拉、智能化北斗天樞、全球化海納百川（301667）計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
Q1單車均價(jià)同比提升明顯，業(yè)績(jī)受匯兌損失影響同比承壓
2026Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收327.06億元，同比-4.3%，主要受銷量下滑影響較大。具體來看，公司Q1銷量為55.75萬輛，同比-20.9%，其中海外銷（885840）量表現(xiàn)突出，Q1達(dá)21.26萬輛，同環(huán)比+33.2%/+23.6%，占比38.1%，同環(huán)比+15.5pct/+17.1pct。海外銷（885840）量高增的背景下，公司Q1單車均價(jià)同比+1.0萬元至5.87萬元，毛利率同比+0.2pct至14.1%。不過，受人民幣升值帶來較大的匯兌損失影響，Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.0%(2025Q1為-3.1%)，進(jìn)而導(dǎo)致公司歸母凈利同比-74.1%至3.51億元。
電動(dòng)智能化+全球化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，銷量增長(zhǎng)可期
(1)全球化方面，4月21日，公司發(fā)布“1445”全球戰(zhàn)略，聚焦整車、零部件、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、生態(tài)產(chǎn)業(yè)四大核心業(yè)務(wù)，全面推進(jìn)智能化、綠色化、全球化、融合化四大轉(zhuǎn)型，錨定2030年實(shí)現(xiàn)新能源汽車（885431）銷量240萬輛、海外銷（885840）量150萬輛?；凇?445”全球戰(zhàn)略指引，公司重磅發(fā)布“海納百川（301667）”計(jì)劃2.0，明確將推動(dòng)公司全球化從產(chǎn)品貿(mào)易主導(dǎo)型向制造、貿(mào)易、投資、服務(wù)一體化綜合模式轉(zhuǎn)變。按照規(guī)劃，2026年，第四代逸動(dòng)、啟源全新Q05、深藍(lán)S09、阿維塔06等多款產(chǎn)品將在海外各區(qū)域上市，覆蓋歐洲、東南亞、中東非洲、中南美洲等市場(chǎng)；(2)電動(dòng)智能化方面，公司已拿下L3級(jí)自動(dòng)駕駛產(chǎn)品準(zhǔn)入許可、獲批L4級(jí)Robotaxi測(cè)試牌照，成立天樞智能機(jī)器人公司，Q3還有望開展長(zhǎng)安金鐘罩固態(tài)電池（886032）搭載機(jī)器人及裝車驗(yàn)證，全方位提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，銷量增長(zhǎng)可期。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車（885431）銷量及華為合作不及預(yù)期、海外市場(chǎng)開拓不及預(yù)期等。?
北新建材?
Q1盈利能力改善，行業(yè)需求仍承壓?
事件
公司發(fā)布26Q1季報(bào)，26年一季度公司實(shí)現(xiàn)收入61.6億元，同比下滑1.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.0億元，同比下滑4.6%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)7.8億元，同比下滑5.3%。
點(diǎn)評(píng)
行業(yè)需求仍承壓，盈利能力底部復(fù)蘇：26Q1季度公司收入小幅下滑，我們判斷主要與地產(chǎn)竣工下滑、行業(yè)需求持續(xù)疲軟相關(guān)，26Q1季度整體毛利率為29.58%，同比增加0.64pct，環(huán)比25Q4提升3.42pct，我們判斷主要系去年Q4產(chǎn)品復(fù)價(jià)落地所致。展望26年，我們判斷憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、以及持續(xù)提價(jià)落地，公司盈利能力將持續(xù)改善。
受規(guī)模下降影響，費(fèi)用率小幅提升：費(fèi)用率方面，公司Q1期間費(fèi)用率為14.5%，同比+0.8pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.31%/4.78%/3.31%/0.10%，同比變化+0.34/+0.31/+0.25/-0.09pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降主要受益于帶息負(fù)債下降及融資成本減少。公司26Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出6.1億元，同比多流出3.8億元。
韓國(guó)投資石膏板產(chǎn)線，完善全球化布局：公司發(fā)布《投資設(shè)立境外合資公司并建設(shè)石膏板生產(chǎn)線項(xiàng)目的公告》，公司擬出資2.88億元(持股80%)與F公司合資設(shè)立境外公司，合資公司投資4.32億元在韓國(guó)建設(shè)年產(chǎn)4000萬平方米紙面石膏板產(chǎn)線，主要銷售市場(chǎng)為韓國(guó)，預(yù)計(jì)建設(shè)期18個(gè)月，本次投資有利于完善公司全球化戰(zhàn)略布局，加大海外產(chǎn)品營(yíng)銷及服務(wù)力度，豐富境外銷（885840）售渠道與客戶資源。
盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司26-27年收入分別為269億、288億元，同比+6.6%、+7.0%，預(yù)計(jì)26-27年歸母凈利潤(rùn)分別為32.1億、36.1億，同比+10.5%、+12.2%，對(duì)應(yīng)26-27年P(guān)E分別為13.7X、12.3X。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
房地產(chǎn)（881153）需求持續(xù)走弱風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。?
百潤(rùn)股份?
重拾增長(zhǎng)動(dòng)能，低度酒與烈酒業(yè)務(wù)長(zhǎng)期價(jià)值明確
投資要點(diǎn)：
事件：公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.44億元，同比下滑3.43%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.37億元，同比下滑11.36%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.04億元，同比下滑10.16%；根據(jù)公告，公司25Q4/26Q1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.74/8億元，對(duì)應(yīng)分別同比+1.85%/+8.54%，歸母凈利潤(rùn)0.88/2.16億元，分別同比-39.16%/+19.34%。2026年一季度收入利潤(rùn)重回增長(zhǎng)軌道，一定程度上驗(yàn)證公司2025年調(diào)整成效。
香精香料業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)經(jīng)過2025年優(yōu)化，當(dāng)前已具備較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能。公司2025年酒類產(chǎn)品/香精香料業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.73/3.23億元，分別同比-3.89%/-3.91%，香精香料業(yè)務(wù)方面公司持續(xù)推進(jìn)大客戶戰(zhàn)略，其中食品飲料香精香料業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)則通過產(chǎn)品端完善產(chǎn)品矩陣，推出果凍酒、輕享等新品，渠道端推進(jìn)提質(zhì)增效工作，強(qiáng)化庫(kù)存健康度管理和渠道動(dòng)銷，并且運(yùn)營(yíng)層面持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)營(yíng)銷費(fèi)用投入產(chǎn)出效率更高。我們認(rèn)為，通過2025年的調(diào)整梳理，公司當(dāng)前預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)已重拾增長(zhǎng)動(dòng)能，2026年第一季度收入高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)一定程度上驗(yàn)證公司調(diào)整成效。
威士忌業(yè)務(wù)已布局雙品牌多系列產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)能壁壘深厚，期待穩(wěn)步放量。公司當(dāng)前烈酒業(yè)務(wù)方面以重點(diǎn)發(fā)展威士忌作為戰(zhàn)略指引，目前已構(gòu)建“崍州”和“百利得”雙品牌多系列多規(guī)格的產(chǎn)品矩陣，并組建了專業(yè)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)積極開拓合作伙伴搭建銷售渠道。截至25年6月，公司崍州蒸餾廠累計(jì)灌桶數(shù)量達(dá)50萬桶，崍州蒸餾廠年產(chǎn)能達(dá)3.6萬噸，為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的威士忌酒廠，產(chǎn)能壁壘深厚。我們認(rèn)為由于威士忌產(chǎn)品本身需時(shí)間沉淀，當(dāng)前對(duì)于崍州蒸餾廠而言更多為市場(chǎng)培育期，后續(xù)更需關(guān)注公司營(yíng)銷端市場(chǎng)培育進(jìn)展和國(guó)際賽事獲獎(jiǎng)情況，產(chǎn)品知名度與認(rèn)可度為產(chǎn)品旺銷的有效前提。
費(fèi)用投放節(jié)奏擾動(dòng)盈利，預(yù)計(jì)威士忌業(yè)務(wù)逐步放量后，盈利能力將有效提升。公司2025年毛利率對(duì)比24年同期下降0.49pct至69.18%，而26Q1毛利率對(duì)比25Q1
同期提升0.65pct至70.31%；費(fèi)用率方面，25年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別對(duì)比24年同期+0.12/+1.39/+0.05/-0.09pct至24.74%/8.07%/3.34%/0.77%，凈利率對(duì)比24年同期下降1.84pct至21.66%，我們認(rèn)為主要系威士忌業(yè)務(wù)前期組建團(tuán)隊(duì)及市場(chǎng)培育需要前置性費(fèi)用投入，屬于正常商業(yè)規(guī)律，預(yù)計(jì)后續(xù)待業(yè)務(wù)逐步起量后費(fèi)用率水平將有所改善，推動(dòng)盈利能力回升。26Q1上述費(fèi)用率分別對(duì)比25Q1同期+0.12/-0.26/-0.32/-0.12pct至21.39%/7.11%/2.74%/0.69%，對(duì)應(yīng)凈利率對(duì)比25Q1同期+2.45pct至27.06%。
盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為7.37/8.47/9.78億元，同比增速分別為+15.66%/+14.93%/+15.38%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為26/23/20倍，考慮到公司預(yù)調(diào)雞尾酒和威士忌業(yè)務(wù)當(dāng)前均處于滲透率向上階段，后續(xù)盈利增長(zhǎng)空間較大，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、食品安全（885406）問題等
亞鉀國(guó)際?
2025年報(bào)及2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：2025量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，26Q1盈利持續(xù)改善，看好公司300萬噸產(chǎn)能有序釋放?
事項(xiàng)：
據(jù)公司公告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.25億元，同比增長(zhǎng)50.09%；歸母凈利潤(rùn)16.73億元，同比增長(zhǎng)75.97%；扣非歸母凈利潤(rùn)18.56億元，同比增長(zhǎng)108.11%。25Q4營(yíng)收14.58億元，同比增長(zhǎng)36.87%，環(huán)比增長(zhǎng)8.43%；歸母凈利潤(rùn)3.10億元，同比下降28.37%，環(huán)比減少39.05%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.93億元，同比增長(zhǎng)30.95%，環(huán)比減少2.56%。26Q1營(yíng)收14.88億元，同比增長(zhǎng)22.70%，環(huán)比增長(zhǎng)2.03%；歸母凈利潤(rùn)5.33億元，同比增長(zhǎng)38.52%，環(huán)比增長(zhǎng)71.97%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.29億元，同比增長(zhǎng)37.90%，環(huán)比增長(zhǎng)7.28%。
評(píng)論：
2025年盈利能力大幅改善，費(fèi)用管控成效顯著。1)2025年全年毛利率58.57%，同比上升9.10pcts；銷售凈利率31.34%，同比上升5.57pcts。2)銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別為0.63%/10.34%/1.66%/0.38%，同比-0.20/-2.73/+0.65/-0.07pcts。3)基本每股收益1.8309元，同比增長(zhǎng)76.00%；加權(quán)平均ROE13.28%，同比增長(zhǎng)5.13pcts。
26Q1盈利能力持續(xù)改善，費(fèi)用率有所上升。1)毛利率57.36%，同比上升3.24pcts；歸母凈利率35.85%，同比上升4.37pcts。2)銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別為0.80%/7.99%/2.43%/0.33%，同比+0.14/-1.09/+1.24/+0.03pcts。3)基本每股收益0.5829元，同比增長(zhǎng)38.52%；加權(quán)平均ROE3.91%，同比增長(zhǎng)0.75pcts。
2025年氯化鉀量?jī)r(jià)增加，盈利能力顯著增強(qiáng)。1)氯化鉀實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.02億元，同比+50.15%；毛利潤(rùn)30.74億元，同比增長(zhǎng)79.11%；毛利率59.10%，同比上升9.56pct。2)氯化鉀產(chǎn)量201.15萬噸，同比增長(zhǎng)10.80%，銷量204.57萬噸，同比增長(zhǎng)17.47%。3)26Q1氯化鉀產(chǎn)量64.65萬噸，同比增長(zhǎng)27.72%，銷量53.03萬噸，同比增長(zhǎng)0.38%。
分紅比例保持穩(wěn)定，推進(jìn)300萬噸/年鉀肥（884031）產(chǎn)能穩(wěn)定生產(chǎn)。1)2025年公司擬每10股派現(xiàn)1.10元(含稅)，合計(jì)派現(xiàn)約1.00億元，分紅比例6.01%。2)截至2026年3月31日，公司在建工程17.04億元，同比增加13.54%，主要包括老撾生產(chǎn)基地配套項(xiàng)目，老撾甘蒙省鉀鹽礦彭下-農(nóng)波礦區(qū)200萬噸/年鉀肥（884031）項(xiàng)目。3)2026年公司將推動(dòng)第三個(gè)100萬噸項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，加快第二個(gè)100萬噸/年鉀肥（884031）項(xiàng)目調(diào)試生產(chǎn)，保障生產(chǎn)裝置長(zhǎng)期穩(wěn)定高效運(yùn)行。隨著300萬噸產(chǎn)能梯次釋放，公司鉀肥（884031）龍頭地位將進(jìn)一步鞏固。
投資建議：近期由于美以伊沖突事件導(dǎo)致公司氯化鉀產(chǎn)品價(jià)格上漲，且25年公司第二個(gè)百萬噸項(xiàng)目正在調(diào)試、26年第三個(gè)百萬噸項(xiàng)目有望達(dá)產(chǎn)，我們上調(diào)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期分別為33.22、45.71、51.31億元(前值26-27年為26.02、33.59億元)，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為15、11、10x。采用相對(duì)估值法，參考國(guó)內(nèi)可比公司估值水平，我們給予公司2026年20XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為71.9元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突、氯化鉀價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期等。?
