興業(yè)證券（601377）發(fā)布研報稱，A股2026年一季報和2025年報基本披露完畢，2025年上市公司營收同比有所改善，終端需求正在溫和修復，但是資產(chǎn)減值損失大幅增加和政府補貼快速下滑共同對2025年全A非金融業(yè)績形成拖累?；?025年政策補貼在凈利潤中占比較高、2026Q1政策補貼繼續(xù)負增長等條件來看，計算機、建材（850107）、鋼鐵（850106）、輕工、電新等行業(yè)業(yè)績對政府補貼的依賴程度較高，并且可能在后續(xù)的補貼退坡中承受更大的業(yè)績壓力。結(jié)合主業(yè)經(jīng)營增速及其現(xiàn)金流含量，2026Q1業(yè)績增長更具含金量的行業(yè)包括建筑材料（881115）、國防軍工（885700）、社會服務(wù)，兼具較高的經(jīng)營增速與經(jīng)營收益的現(xiàn)金含量。
興業(yè)證券（601377）主要觀點如下：
一、從25Q4到26Q1，A股業(yè)績?yōu)楹尾▌?
全A非金融2025A/2026Q1凈利潤累計同比增速分別為-1.91%/13.0%，波動顯著。為探明業(yè)績波動的原因，該行按照凈利潤=經(jīng)營收益+金融投資收益+戰(zhàn)略投資收益+政策補貼+營業(yè)外收入-所得稅這一公式對凈利潤進行詳細拆解。
從2025年全A非金融利潤表細項拆解可知：2025年營收同比有所改善，指向終端需求正在溫和修復，但是資產(chǎn)減值損失大幅增加和政府補貼快速下滑共同對2025年全A非金融業(yè)績形成拖累。
從2026Q1全A非金融利潤表細項拆解可知：2026Q1的凈利潤增速之所以能夠?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)正增長，主要是因為主業(yè)經(jīng)營強勢修復，從微觀視角進一步驗證了經(jīng)濟增長動能正在持續(xù)夯實。同時，伴隨著人民幣快速升值，觀察到2026Q1全A非金融財務(wù)費用快速上行，給業(yè)績增長帶來一定負面影響。
二、2025年年報哪些行業(yè)出現(xiàn)“減值黃金坑”?
2025年年報計提的資產(chǎn)減值損失同比顯著增加，是拖累2025年業(yè)績表現(xiàn)的核心原因之一，造就的“黃金坑”值得關(guān)注。申萬一級行業(yè)中，醫(yī)藥生物、環(huán)保、建筑材料（881115）、綜合、家用電器（885543）、房地產(chǎn)（881153）等行業(yè)業(yè)績受計提減值影響較大。
三、政策補貼快速退坡，哪些行業(yè)壓力更大?
2025年業(yè)績下滑的另一關(guān)鍵拖累來自于政策補貼的快速退坡。以剔除“債務(wù)重組損益后的其他收益”科目來衡量上市公司日常獲得的政府補貼。2025年政策補貼同比下滑23.1%，創(chuàng)2019年以來最大跌幅，而2026Q1政府補貼延續(xù)下滑趨勢，同比下滑12.2%。
基于2025年政策補貼在凈利潤中占比較高、2026Q1政策補貼繼續(xù)負增長等條件進行篩選，計算機、建材（850107）、鋼鐵（850106）、輕工、電新等行業(yè)業(yè)績對政府補貼的依賴程度較高，并且可能在后續(xù)的補貼退坡中承受更大的業(yè)績壓力。
四、人民幣快速升值對出口鏈影響幾何?
2026Q1出口鏈上市公司繼續(xù)保持對全A非金融的業(yè)績增速優(yōu)勢，但兩者差距有所收窄。2025年出口鏈歸母凈利潤增速6.8%，明顯優(yōu)于全A非金融8.03pct，而2026Q1出口鏈歸母凈利潤增速上行至16.45%，但較全A非金融的優(yōu)勢收窄至4.45pct。
出口鏈業(yè)績優(yōu)勢的收窄很大程度上受到人民幣升值的影響，這一點在財務(wù)費用的大幅上漲中可以得到驗證。2025年高海外營收占比的出口鏈行業(yè)在2026Q1多面臨更高的財務(wù)費用增長。其中，機械制造、紡織服飾、家用電器（885543）、汽車、輕工制造等出口鏈行業(yè)財務(wù)費用的增長對其凈利潤表現(xiàn)造成了較大的負面影響。
五、聚焦主業(yè)，哪些行業(yè)業(yè)績增長更具含金量?
公司的盈利指標向來是市場交易的重點，但傳統(tǒng)的分析框架往往難以解決的問題在于：上市公司的盈利能力改善，是否具備足夠的含金量?即是否依賴主業(yè)實現(xiàn)盈利，而不是金融投資、營業(yè)外收入、政府補貼等“副業(yè)”?過往通過非經(jīng)常/經(jīng)常損益分析也能夠找出這種背離，但無法揭示背離的根源。
該行在重構(gòu)報表基礎(chǔ)上，構(gòu)建了兩個評價主業(yè)盈利能力的指標：【經(jīng)營收益同比增速】、【經(jīng)營收益的現(xiàn)金含量】。經(jīng)營收益的現(xiàn)金含量=調(diào)整后的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/稅后經(jīng)營收益絕對值。
通過比較各行業(yè)經(jīng)營收益增速與凈利潤增速之間的背離，以及經(jīng)營性現(xiàn)金流與扣除所得稅費用后經(jīng)營收益的比值，能夠捕捉到“報表脫水”后真正實現(xiàn)了主業(yè)業(yè)績增長和現(xiàn)金流創(chuàng)造的行業(yè)：
從主業(yè)經(jīng)營業(yè)績來看，2026Q1經(jīng)營收益增速前五的申萬一級行業(yè)包括建筑材料（881115）、有色金屬（1B0819）、國防軍工（885700）、電力設(shè)備和計算機。
對比2026Q1的經(jīng)營收益增速與凈利潤增速可知，經(jīng)營收益增速大幅度落后于凈利潤增速的行業(yè)有綜合、計算機、家用電器（885543）、房地產(chǎn)（881153）、鋼鐵（850106）等。
結(jié)合主業(yè)經(jīng)營增速及其現(xiàn)金流含量，2026Q1業(yè)績增長更具含金量的行業(yè)包括建筑材料（881115）、國防軍工（885700）、社會服務(wù)，兼具較高的經(jīng)營增速與經(jīng)營收益的現(xiàn)金含量。
六、新一輪擴張周期啟動，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流如何變化?
出于為了更精準地衡量企業(yè)主業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的情況，該行按照調(diào)整后的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流=銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金+收到的稅費返還-購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金-支付的各項稅費-支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金-支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金這一公式對經(jīng)營活動現(xiàn)金流進行簡化和拆解。
2026Q1全A非金融調(diào)整后的經(jīng)營現(xiàn)金流較去年同期負值進一步擴大，主要由于年初企業(yè)信心改善，備貨行為和人員薪酬均在發(fā)生積極變化。2026Q1全A非金融調(diào)整后的經(jīng)營現(xiàn)金流主要流出項來自購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，同比增長4.60%，較2025A上行2.27pct。此外，上市公司支付的職工薪酬增速同比增長4.41%，較2025A上行0.43pct。
具體到各行業(yè)來看，2026Q1通信、有色金屬（1B0819）、國防軍工（885700）、房地產(chǎn)（881153）和煤炭（850105）等行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流較去年同期出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)，其中通信、有色金屬（1B0819）、國防軍工（885700）的經(jīng)營現(xiàn)金流改善主要由于主業(yè)營收改善及上下游占款減少;而房地產(chǎn)（881153）的經(jīng)營現(xiàn)金流改善則更多源自流出項的減少，指向行業(yè)基本面惡化已經(jīng)有所放緩。
石油石化、交通運輸、建筑裝飾（881116）、計算機和電子等行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入情況較去年同期明顯走弱。其中，除建筑裝飾（881116）外，其他行業(yè)的2026Q1經(jīng)營收益增速均排名靠前，指向主業(yè)經(jīng)營改善未能有效轉(zhuǎn)化為賬面現(xiàn)金留存的增加。其中，電子、計算機和交通運輸行業(yè)進行了大量備貨和人員薪酬擴張，而石油石化經(jīng)營現(xiàn)金流的負向變化則主要源于費用雜項的大量增長。
進一步觀察各行業(yè)備貨出貨行為和人員薪酬可以發(fā)現(xiàn)，主業(yè)經(jīng)營持續(xù)占優(yōu)的行業(yè)，如電子、電力設(shè)備、國防軍工（885700）、有色金屬（1B0819）等均表現(xiàn)出更強的擴張意愿和能力。
上下游占款(存貨采購、對上游供應(yīng)商付款、對下游客戶收款)方面，電子、通信、電力設(shè)備、機械設(shè)備、國防軍工（885700）、有色金屬（1B0819）等行業(yè)存貨和預(yù)收款項均出現(xiàn)明顯增長，后續(xù)行業(yè)業(yè)績或能持續(xù)兌現(xiàn)。
職工薪酬方面，有色金屬（1B0819）、電子、國防軍工（885700）、電力設(shè)備、機械設(shè)備等行業(yè)職工薪酬同比均出現(xiàn)5%以上的增長。
七、2025年上市公司分紅情況如何?
2025年上市公司現(xiàn)金分紅情況保持穩(wěn)定。截至2026年4月30日，共有3679家上市公司(2025年及之前上市，下同)披露2025年度利潤分配預(yù)案且預(yù)計實施分紅，在已披露預(yù)案的A股中占比67.34%，較2024年實施分紅的上市公司占比略有回落(-2.95pct)。
政策引導下，2024年上市公司穩(wěn)定分紅的比例繼續(xù)改善。2025年全A分紅比例中位數(shù)為30.02%，基本持平于近兩年情況，分紅力度維持在歷史較高水平。其中，連續(xù)5年分紅的公司數(shù)量占比由2024年的48.35%提升0.09pct至2025年的48.45%，連續(xù)3年分紅比例持續(xù)改善的公司數(shù)量占比則由2024年的9.81%提升0.32pct至2025年的10.13%，指向隨著A股分紅制度的日漸完善，上市公司分紅的穩(wěn)定性和可預(yù)見性正在逐步提升。
一級行業(yè)來看，消費（883434）品板塊的分紅比例普遍較高。將一級行業(yè)按照2025年分紅比例中位數(shù)降序排列，食品飲料(48.80%)、美容護理（881182）(46.70%)、家用電器（885543）(41.35%)、交通運輸(40.21%)以及煤炭（850105）(39.09%)排名居前。
動態(tài)來看，農(nóng)林牧漁2025年分紅比例中位數(shù)較2024年大幅改善6.39pct，交通運輸(+5.08pct)、鋼鐵（850106）(+4.70pct)和國防軍工（885700）(+3.99pct)的2025年分紅比例中位數(shù)改善幅度也相對居前。同期，石油石化(-26.89pct)、商貿(mào)零售(-22.67pct)和建筑材料（881115）(-20.60pct)的2025年分紅比例中位數(shù)則較往年出現(xiàn)明顯下行。
整體法口徑下的一級行業(yè)股息率來看，銀行(4.11%)是2025年股息率最高的行業(yè)，煤炭（850105）(3.85%)、家用電器（885543）(3.57%)、石油石化(3.51%)次之。動態(tài)來看，食品飲料(+0.26pct)、非銀金融(+0.12pct)和鋼鐵（850106）(+0.11pct)行業(yè)的2025年股息率較2024年出現(xiàn)明顯改善，而煤炭（850105）(-0.78pct)和石油石化(-0.74pct)板塊2025年股息率則顯著下滑。
