剛剛過去的一季度，大類資產(chǎn)并不平靜。
1月29日，我們見證黃金創(chuàng)下歷史最高的5598.75美元/盎司紀(jì)錄。
正當(dāng)各大機(jī)構(gòu)還在討論黃金是否有沖擊6000美元可能性之時(shí)，1月30日，美國總統(tǒng)特朗普提名美聯(lián)儲(chǔ)前理事凱文·沃什為下任美聯(lián)儲(chǔ)主席，黃金急轉(zhuǎn)直下，一度跌破4700美元，白銀大跌26%。
市場還沒搞清沃什縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的可能性與利率金價(jià)走勢之間的關(guān)聯(lián)度到底有多大，2月28日，美伊沖突驟然爆發(fā)。
隨著霍爾木茲海峽局勢反復(fù)變化，國際原油一路上行，推高通（QCOM）脹預(yù)期。這些都更加抑制了金價(jià)的上行：黃金一改避險(xiǎn)邏輯，走出“反直覺”走勢，金價(jià)從3月3日起開始震蕩調(diào)整，從5321.43美元/盎司持續(xù)震蕩下跌至4月1日的4600美元/盎司的年度低點(diǎn)。
就在落筆的時(shí)刻，美伊沖突的變化正在按小時(shí)演進(jìn)，特朗普仍在自己的社交媒體上不斷TACO。4月14日，美伊重啟談判之際，特朗普稱伊朗戰(zhàn)事已“接近結(jié)束”。
這場來自中東的黑天鵝振翅之時(shí)，也正在對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體以及大類資產(chǎn)帶來某種深刻的影響。
霍爾木茲海峽的動(dòng)蕩不僅推高油價(jià)與通脹預(yù)期，也擊碎了AI產(chǎn)業(yè)的能源（850101）穩(wěn)定幻想，人們一邊害怕AI泡沫的破裂，一邊又叩問HALO資產(chǎn)，能否讓AI泡沫不致破裂。
對(duì)照記和中金公司（HK3908）研究部執(zhí)行總經(jīng)理、大類資產(chǎn)配置策略研究負(fù)責(zé)人李昭的這場對(duì)話就發(fā)生在全球資本市場在動(dòng)蕩之中舉棋不定的當(dāng)口。
李昭向來觀點(diǎn)鮮明。他認(rèn)為黃金受避險(xiǎn)與流動(dòng)性雙重驅(qū)動(dòng)，2026 年 3 月金價(jià)回調(diào)，主因是伊朗沖突推高油價(jià)引發(fā)通脹擔(dān)憂，全球央行釋放鷹派信號(hào)，降息預(yù)期退坡、流動(dòng)性收緊，流動(dòng)性擔(dān)憂蓋過避險(xiǎn)支撐。金價(jià)短期受地緣政治、美聯(lián)儲(chǔ)政策變數(shù)影響較大，難以精準(zhǔn)預(yù)測。拉長至下半年，黃金牛市未結(jié)束，地緣沖突無論緩和、升級(jí)還是焦灼，金價(jià)僅反彈時(shí)點(diǎn)不同，上漲概率較高。
“黃金仍然是非常優(yōu)秀的避險(xiǎn)資產(chǎn)，”李昭稱。
相比中東局勢，他提醒，美聯(lián)儲(chǔ)新任主席沃什的影響將是更大的潛在變量。沃什主張縮表、反對(duì)大水漫灌，若政策落地，將是美國過去十八年以來最大貨幣轉(zhuǎn)向，長期來看或終結(jié)廉價(jià)資金時(shí)代，沖擊大類資產(chǎn)。短期來看，受金融市場脆弱性與政治約束影響，沃什當(dāng)前難以縮表，可能先探索新的財(cái)政貨幣協(xié)同方式，即美聯(lián)儲(chǔ)加大降息幅度，配合財(cái)政部增發(fā)短債，同時(shí)推進(jìn)金融去監(jiān)管。對(duì)今年的啟示是，下半年寬松交易回歸，美元延續(xù)貶值周期（883436）。
更大的背景是國際貨幣秩序正在加速重構(gòu)：美元信譽(yù)因債務(wù)、地緣制裁、美國孤立主義持續(xù)動(dòng)搖，該重構(gòu)進(jìn)程加速，是全球資產(chǎn)配置核心背景，沃什提名難改這一大趨勢。
有關(guān)人民幣資產(chǎn)，李昭的觀點(diǎn)是，全球美元信譽(yù)動(dòng)搖、資金再配置空間大，疊加中國在AI、新能源（850101）領(lǐng)域優(yōu)勢，人民幣資產(chǎn)處于有利位置；A股短期受海外地緣沖突引發(fā)的階段性滯脹沖擊，需 1-2 個(gè)月消化波動(dòng)，正處于估值牛向盈利牛切換的早期，盈利逐步改善。
“短期仍需重視倉位風(fēng)險(xiǎn)管理，中長期依舊樂觀?！崩钫呀ㄗh。
以下為交流內(nèi)容的文字梳理，有刪減。
01
黃金仍是優(yōu)秀的避險(xiǎn)資產(chǎn)
對(duì)照記：什么是大類資產(chǎn)？它跟黃金有什么關(guān)系？為什么大類資產(chǎn)配置在當(dāng)下比較重要？
李昭：簡單講，大類資產(chǎn)配置，就是通過在不同的大類資產(chǎn)之間靈活調(diào)整配置比例，來獲得投資回報(bào)的一個(gè)策略。股票、債券、商品、黃金等都屬于大類資產(chǎn)。
這種策略最近幾年變得比較重要的原因是，過去五年，全球的市場環(huán)境發(fā)生了很大的變化，此前投資者不看大類資產(chǎn)，只做股票投資也不錯(cuò)，但最近幾年，只把資金投資股票里，未必會(huì)取得理想結(jié)果，比如2025年，黃金有一個(gè)非常好的行情，美股也有一個(gè)行情。自2024年9月24日之后，國內(nèi)宏觀政策轉(zhuǎn)向，A股、港股又有了行情。
大類資產(chǎn)配置就是當(dāng)選項(xiàng)更多的時(shí)候，幫助我們做更多的資產(chǎn)選擇，從而增厚收益，讓我們的資產(chǎn)組合更加穩(wěn)定，提升投資體驗(yàn)。
對(duì)照記：3月中上旬，金價(jià)出現(xiàn)了比較大的回調(diào)。能給我們解釋一下原因嗎？所謂“亂世買黃金”，為什么沖突仍在持續(xù)，金價(jià)就開始回調(diào)了？
李昭：黃金不是受單個(gè)因素驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)，同時(shí)有多重因素起作用。首先，肯定地緣形勢會(huì)帶動(dòng)避險(xiǎn)情緒，這也是過去幾年黃金上漲的重要原因之一。
即使是在過去的幾個(gè)星期（2026年3月中上旬），避險(xiǎn)情緒對(duì)黃金的推升也沒有發(fā)生變化，它的影響一直都在。之所以下跌是因?yàn)檫€有其他因素在影響黃金價(jià)格。
過去這幾周，尤其是伊朗局勢升級(jí)后，對(duì)黃金市場，最重要的影響因素是美聯(lián)儲(chǔ)以及全球央行的寬松預(yù)期。需要留意的是，黃金歸根結(jié)底是不生息資產(chǎn)，這類資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)性是非常敏感的，流動(dòng)性多，漲得就多，反之亦然。
由于伊朗沖突，市場對(duì)全球石油供給存有擔(dān)憂，油價(jià)上漲也比較快。投資者就開始擔(dān)心油價(jià)的上漲會(huì)導(dǎo)致通脹，全球央行的降息預(yù)期會(huì)有明顯回調(diào)。
然后3月16日—3月21日是全球央行的超級(jí)周，包括美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭央行，都舉行了貨幣政策表決會(huì)議。會(huì)議一致性地釋放“鷹派”信號(hào)，擔(dān)憂通脹。在很短的時(shí)間里，各國市場開始計(jì)入加息預(yù)期，當(dāng)然幅度不一樣，但流動(dòng)性的轉(zhuǎn)折是很大的，所以這也對(duì)黃金造成很大的沖擊。
回到您的問題，黃金避險(xiǎn)的性質(zhì)仍然在。但是在過去的這一個(gè)月時(shí)間里，由于大家看到油價(jià)上漲導(dǎo)致了對(duì)通脹的擔(dān)憂，對(duì)全球央行的降息預(yù)期的退坡，流動(dòng)性收緊。目前這一主要矛盾超過了避險(xiǎn)因素對(duì)黃金價(jià)格的支撐。致使我們最后看到，黃金價(jià)格明顯回調(diào)，甚至出現(xiàn)過一段時(shí)間的快速下跌。
對(duì)照記：在這樣的背景下，金價(jià)接下來的走勢會(huì)怎樣？還會(huì)繼續(xù)下跌嗎？
李昭：黃金的驅(qū)動(dòng)因素有很多。比如，剛才講的邏輯是伊朗局勢的影響，導(dǎo)致大家預(yù)期各國央行要緊縮貨幣，所以導(dǎo)致黃金價(jià)格的階段性承壓。對(duì)于金價(jià)的走勢，我們短期內(nèi)沒辦法對(duì)地緣關(guān)系的演進(jìn)能預(yù)測得那么準(zhǔn)，因?yàn)槲覀儫o法獲知美伊雙方的真實(shí)觀點(diǎn)。除地緣因素外，其他因素也需要關(guān)注，可能會(huì)導(dǎo)致黃金的價(jià)格短期不確定性比較高。
首先，未來幾個(gè)月在數(shù)據(jù)上會(huì)看到，包括美國、歐洲，也包括亞洲的其他國家，受油價(jià)上行影響較多的這些國家，可能會(huì)看到通脹上行較快。對(duì)美國來講，我們認(rèn)為未來兩個(gè)月就會(huì)看到通脹跳升式上漲，不能說是百分之百，但應(yīng)該是高概率事件。
對(duì)照記：判斷美國通脹上行，核心的指標(biāo)就是原油和中間材料價(jià)格的上漲嗎？
李昭：存在多種原因。最重要的原因肯定是沖突爆發(fā)。因?yàn)?span>消費(fèi)（883434）者籃子里有一塊是能源（850101）通脹。它本來就是掛靠油價(jià)的，兩者的相關(guān)性非常高。當(dāng)油價(jià)從70美元上漲至100美元，漲幅逾40%，基本就可以將其對(duì)照至通脹上行的幅度之上。
我們基本上能判斷，油價(jià)在未來一兩個(gè)月，會(huì)在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。但還有其他原因，在美伊沖突之前，已有通脹上行的趨勢。舉例而言，美國二月的PPI就已經(jīng)開始跳漲了（沖突是三月份才升級(jí)的，油價(jià)是三月漲的）。原因在于美國在過去的幾個(gè)月里，由于政府停擺等原因?qū)е碌慕y(tǒng)計(jì)缺失與偏差，可能沒有將價(jià)格上升的壓力計(jì)入其中。因此未來幾個(gè)月預(yù)估會(huì)有一個(gè)修正，大家會(huì)看到通脹的抬升。一方面是此前數(shù)月低估通脹的補(bǔ)償性上漲，另外是，意外的地緣沖擊導(dǎo)致油價(jià)暴漲，推動(dòng)通脹上行。美國通脹上行是比較確定的?；氐轿覀儗?duì)市場的判斷，如果一個(gè)投資者在下個(gè)月突然看到一個(gè)特別高的通脹讀數(shù)，他可能會(huì)緊張，就會(huì)導(dǎo)致市場有波動(dòng)。
其次，如果不出意外，五月份美聯(lián)儲(chǔ)的主席也會(huì)換人。新的美聯(lián)儲(chǔ)主席與市場的溝通方式、交流方式和之前的主席是有區(qū)別的。作為投資者未必能準(zhǔn)確理解他的意思。那大家一定要留意，其實(shí)剛才你也提到這個(gè)央行的表態(tài)，有時(shí)候大家解讀起來還是會(huì)有些偏差的。2013年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克一句話導(dǎo)致了全球市場進(jìn)入恐慌。集中在QE 縮減（Taper）時(shí)間表與退出條件，其中6 月 19 日 FOMC 會(huì)后記者會(huì)講話是最關(guān)鍵的“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”，被稱為“縮減恐慌（Taper Tantrum）”導(dǎo)火索。大家擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)要縮表，認(rèn)為各種資產(chǎn)將面臨較大的回撤壓力。這次美聯(lián)儲(chǔ)換新主席上任后，他的表達(dá)方式是否會(huì)被誤解進(jìn)而導(dǎo)致市場產(chǎn)生意外波動(dòng)，我們不得而知。
有關(guān)金價(jià)走勢，我能給出的判斷是，從勝率上來看，如果把時(shí)間稍微拉長，比如展望到今年的下半年，我覺得它的上漲的概率還是比較高的。我們沒有辦法把地緣問題預(yù)測得那么準(zhǔn)，但是可以做情景分析。
地緣情況有一種情景，也可以說是最好的情景，地緣形勢緩和了，比如說伊朗和美國，他們突然達(dá)成了協(xié)議，停戰(zhàn)協(xié)議了不打了，萬事大吉，對(duì)大部分資產(chǎn)可能都是利好，包括黃金。
第二種情景，如果雙方?jīng)]有達(dá)成一致，反而失控，逐漸進(jìn)入更激烈的階段。這個(gè)時(shí)候投資者就要想想，什么是終極避險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)于大部分人而言，還是黃金，“亂世買黃金”，所以說如果局勢徹底失控，黃金也可以漲。
當(dāng)處于中間態(tài)時(shí)，黃金會(huì)相對(duì)弱一些，即局勢既沒有明顯失控，但也沒有緩和，雙方處于焦灼態(tài)，今天出個(gè)好消息，明天出個(gè)壞消息，投資者就會(huì)糾結(jié)，擔(dān)心未來有滯脹，央行無法降息，這對(duì)黃金還是有壓制的，但即便是這種情景，我覺得黃金的未來還是樂觀的。大家可以將當(dāng)下的美伊沖突和2022年俄烏沖突做對(duì)比，俄烏沖突起始之初，很多分析師判斷沖突可能很快就會(huì)結(jié)束，但是很遺憾它持續(xù)了很長時(shí)間。全球資產(chǎn)交易滯脹，黃金一開始是跌的。但由于通脹是物價(jià)的變化率，只要油價(jià)不是持續(xù)爆發(fā)式上漲，通脹就會(huì)到達(dá)頂部繼而回落。根據(jù)俄烏沖突時(shí)經(jīng)驗(yàn)，黃金在通脹沖頂之后一般會(huì)迎來拐點(diǎn)。
因此即便當(dāng)前最大的變數(shù)來自地緣的情況，如果我們盤一盤以上這3種情景，都會(huì)發(fā)現(xiàn)黃金反彈只是或早或晚的區(qū)別，對(duì)此我們較為樂觀。拉長點(diǎn)時(shí)間看，我們認(rèn)為黃金的牛市沒有結(jié)束。
02
沃什上任的三種猜想：短期不縮表、降息超預(yù)期、監(jiān)管靠前
對(duì)照記：你剛才在金價(jià)預(yù)測的時(shí)候，其實(shí)里面有一個(gè)變量，這個(gè)變量很小，但是市場都比較關(guān)心，就是到5月份美聯(lián)儲(chǔ)主席換人這件事，新的候選人提名很早就出現(xiàn)了，不知道你對(duì)他是否有大致的研究?；谀愕呐袛嗪皖A(yù)測，接下來會(huì)對(duì)美元的走勢和黃金價(jià)格的走勢會(huì)有什么樣的影響？
李昭：有關(guān)沃什當(dāng)選為新的美聯(lián)儲(chǔ)主席，對(duì)美國的政策，對(duì)中國的政策，對(duì)全球的市場、資產(chǎn)的影響，我想展開來談。
需要提示這可能不是一個(gè)小變量，反而是一個(gè)大變量。甚至有可能比伊朗問題這一變量的影響更大。回顧歷次地緣事件的市場影響，大部分是脈沖式的。美聯(lián)儲(chǔ)主席則是一旦更換，常常帶來持續(xù)性的影響。
這里向大家分享一下我們對(duì)沃什的研究。首先，沃什長期批判現(xiàn)行的美聯(lián)儲(chǔ)政策，他認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大水漫灌是錯(cuò)誤的，他的訴求甚至就是要縮表（美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表就意味著流動(dòng)性比較多，縮表意味著流動(dòng)性會(huì)變少）。沃什持續(xù)多年向大家傳遞的觀點(diǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)自金融危機(jī)之后的貨幣政策實(shí)踐是錯(cuò)誤的，不應(yīng)該搞QE（量化寬松），不應(yīng)該擴(kuò)表。他要做相反的事情。如果沃什真能把自己的這一套政策落地，我認(rèn)為將是美國貨幣史上的一件大事。不能說這是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上最大的一次轉(zhuǎn)向，但至少是過去十八年以來一次相對(duì)顯著的轉(zhuǎn)向。
對(duì)照記：那它會(huì)影響什么呢？
李昭：所有資產(chǎn)?？梢曰仡櫼幌拢^去十多年很多資產(chǎn)都漲得不錯(cuò)，背后有各種原因，其中最大的一個(gè)就是央行在放水。股票漲不一定是因?yàn)檫@個(gè)企業(yè)創(chuàng)造了多少利潤，只不過是因?yàn)殄X多了。黃金上漲一個(gè)原因也是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在降息，在釋放流動(dòng)性。所以如果說沃什能夠?qū)崿F(xiàn)自己的這種政策上的訴求，也許此前那種“便宜錢”多的時(shí)代就結(jié)束了。很多資產(chǎn)有可能在未來幾年、甚至十幾年，回報(bào)不如之前那么高。有可能會(huì)回調(diào)，甚至?xí)写蟮牟▌?dòng)。所以這是美國貨幣史上的一件大事，需要高度重視。這是一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不應(yīng)低估其影響。
第二點(diǎn)，現(xiàn)在大家已經(jīng)能感受到沃什想做很大的轉(zhuǎn)折，但是別人會(huì)同意嗎？如果一上任就要搞貨幣緊縮、搞縮表。那美國經(jīng)濟(jì)衰退了怎么辦？股票跌了怎么辦？利率上行了怎么辦？這就意味著沃什的這些政策會(huì)面臨很多的約束，因此在評(píng)估他的政策動(dòng)向的時(shí)候，需要考慮到他在受約束的情況下求解一個(gè)比較可能的方向。
對(duì)照記：會(huì)有哪些方向？
李昭：我的第一個(gè)猜想是，沃什有可能真想退出大水漫灌，美國以后再去QE，再去擴(kuò)表，難度要比之前高。但短期內(nèi)縮表應(yīng)該也很難做到，縮表就是回收流動(dòng)性，當(dāng)前美國的金融市場還是相對(duì)脆弱的。此前有較為嚴(yán)格的法律法規(guī)，比如巴塞爾協(xié)議Ⅲ，導(dǎo)致美國的商業(yè)銀行擴(kuò)表相對(duì)困難，無法給市場注入流動(dòng)性。一旦美聯(lián)儲(chǔ)縮表，商業(yè)銀行無法擴(kuò)表對(duì)沖，很容易導(dǎo)致金融市場出問題。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)第一次縮表，導(dǎo)致回購市場危機(jī)，金融市場出現(xiàn)震蕩，所以被迫停止。上一次縮表停止是2025年的12月，也是因?yàn)榻鹑谑袌龀霈F(xiàn)了不穩(wěn)定的苗頭，于是緊急停止。
沃什履職也會(huì)面臨這一制約，因此我認(rèn)為他會(huì)短期既不會(huì)QE擴(kuò)表，同時(shí)也不會(huì)縮表。
我對(duì)他的第二個(gè)猜想，也許和市場上很多分析師的觀點(diǎn)不一樣，我認(rèn)為沃什有可能會(huì)探索一條新的財(cái)政貨幣協(xié)同的方式。在過去十多年時(shí)間，美國是赤字經(jīng)濟(jì)，政府花的錢比收的稅要多，因?yàn)橐嗷ㄥX刺激經(jīng)濟(jì)。這就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)問題：誰來為債務(wù)買單？過去十多年，美國開發(fā)出一套辦法，先由美國財(cái)政部發(fā)債，為赤字買單融資。美聯(lián)儲(chǔ)再通過QE擴(kuò)表，把債再買過來，將其轉(zhuǎn)化為貨幣，這就是財(cái)政貨幣協(xié)同支持赤字經(jīng)濟(jì)，所以美國經(jīng)濟(jì)過去這么多年運(yùn)行也比較不錯(cuò)，資本市場回報(bào)也高。
沃什則有可能會(huì)打破美國此前的財(cái)政貨幣協(xié)同方式，因?yàn)槿绻缆?lián)儲(chǔ)不擴(kuò)表，那么多國債誰來買？利率就會(huì)上升，整個(gè)金融市場就會(huì)不穩(wěn)定，政府的融資成本也會(huì)出現(xiàn)明顯的上升。破舊必須立新，我們認(rèn)為從務(wù)實(shí)的角度看，他會(huì)采取一種新的財(cái)政貨幣協(xié)同方式：美聯(lián)儲(chǔ)多降息，同時(shí)美國財(cái)政部多發(fā)短債。邏輯在于QE擴(kuò)表購買的是中長期債券居多，如沃什不愿擴(kuò)表，就可通過降息將短端的債券利率壓下來。美國財(cái)政部在短端多發(fā)債，可實(shí)現(xiàn)既不搞大水漫灌，同時(shí)也可以降低債務(wù)成本，讓美國的財(cái)政貨幣的協(xié)同機(jī)制得以持續(xù)。從好的層面理解，這意味著我們或許會(huì)看到更多的降息。
第三個(gè)猜想，有可能沃什會(huì)率先推進(jìn)美國金融行業(yè)“去監(jiān)管”，這也與縮表有關(guān)?？s表這一“終極目標(biāo)”他短期還難以實(shí)現(xiàn)，主要因?yàn)閲?yán)格的金融監(jiān)管拴住了美國銀行（BAC）業(yè)的手腳。如果通過將監(jiān)管要求降低，讓商業(yè)銀行可以以低廉的價(jià)格為市場提供流動(dòng)性，從而將央行提供流動(dòng)性的責(zé)任轉(zhuǎn)交至商業(yè)銀行。
總結(jié)一下，三個(gè)猜想：短期不會(huì)縮表，降息可能超預(yù)期，監(jiān)管可能靠前。
03
全球資產(chǎn)再配置加速，人民幣資產(chǎn)機(jī)會(huì)增加
對(duì)照記：三者疊加我們會(huì)看到什么？
李昭：沃什履新之后，此前大家擔(dān)心的鷹派政策今年可能不會(huì)推出，反而降息幅度會(huì)比大家想得更大。降息會(huì)讓最近強(qiáng)勢的美元重新開始貶值。近期下跌的資產(chǎn)，比如股票、黃金、債券又開始上漲，至少年內(nèi)是樂觀的。不過未來1-2個(gè)月我們還處于不確定性較強(qiáng)的情況，需要做風(fēng)險(xiǎn)管理，但如果將時(shí)間拉長到下半年，我們預(yù)計(jì)寬松交易會(huì)回歸。再著眼長遠(yuǎn)，例如5-10年，或許沃什履新標(biāo)志著美國貨幣政策的拐點(diǎn)。我們不需要太早給結(jié)論。沃什也許能做到，也許做不到，我們邊走邊看，讓時(shí)間來檢驗(yàn)是否能夠達(dá)成他非常有野心的目標(biāo)。
對(duì)照記：在這個(gè)背景下，對(duì)人民幣資產(chǎn)會(huì)有哪些影響？能否給出大致的邏輯上的推演？
李昭：今年下半年或者明年上半年，首先大方向上還是要看一輪美聯(lián)儲(chǔ)的寬松周期（883436）。從這個(gè)簡單的邏輯出發(fā)，不管是美元資產(chǎn)還是人民幣資產(chǎn)，未來都會(huì)出現(xiàn)不錯(cuò)的反彈。兩相對(duì)比，我們認(rèn)為人民幣資產(chǎn)處于較好的位置上。
我們團(tuán)隊(duì)一直在做關(guān)于國際貨幣秩序重構(gòu)的研究。沃什其實(shí)是一個(gè)新變量，今年1月他意外被提名為新主席，在此之前大家普遍在交易美元秩序變局，即大趨勢是美元可能還是逐漸走向貶值，美元的信譽(yù)較之前有所動(dòng)搖，因此全球資金就會(huì)再配置。通過復(fù)盤此前五六輪美元長期貶值周期（883436），可以看到流動(dòng)性強(qiáng)的時(shí)候，對(duì)所有資產(chǎn)都是好的。什么資產(chǎn)尤其好？我們發(fā)現(xiàn)非美的（HK3990）股市以及黃金是更好。美股也能漲，但跑不贏非美的（HK3990）股票和黃金。
2025年就是一個(gè)教科書式的案例，美聯(lián)儲(chǔ)放水各種資產(chǎn)都漲，人民幣資產(chǎn)更有優(yōu)勢。所以美元信譽(yù)下行的大趨勢下，全球資產(chǎn)再配置對(duì)人民幣資產(chǎn)有所支持，我也可以提供有意思的數(shù)據(jù)來佐證這一判斷。
如果追蹤在全球市場上做配置的資金，有60%的倉位配在美元資產(chǎn)，德國3%左右，中國不到2%?，F(xiàn)在全球動(dòng)蕩多發(fā)，美元資產(chǎn)這幾年給大家的感受是它并非絕對(duì)安全，但是資金又都扎堆在美元資產(chǎn)。所以未來再配置、再均衡空間還是很大的，中國資產(chǎn)存在增配機(jī)會(huì)。
尤其是還要考慮到當(dāng)前市場上的長期趨勢非常明確：中國和美國在AI領(lǐng)域在全球經(jīng)濟(jì)之中處于優(yōu)先的地位，中國企業(yè)的創(chuàng)新能力和決策能力也受到了大家的認(rèn)可。另外是，越來越多的全球投資者會(huì)關(guān)注綠色轉(zhuǎn)型，地緣沖突也會(huì)加速綠色轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，去尋求石油之外的Plan B，中國新能源（850101）也是具有優(yōu)勢的。上述因素疊加，無論AI、地緣情況下綠色轉(zhuǎn)型的緊迫性更高，還是美元資產(chǎn)的“優(yōu)越性”在動(dòng)搖（此前被過度配置），這些都指向人民幣資產(chǎn)應(yīng)該未來還有比較大的機(jī)會(huì)。
下半年，也許我們會(huì)看到地緣沖突的緩和，如果看不到，我們可以等美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，最終結(jié)論都是中國資產(chǎn)向好，所以我們還是樂觀的，短邏輯、長邏輯基本都指向在階段性回調(diào)波動(dòng)之后，人民幣資產(chǎn)中長期向好。
對(duì)照記：大家都在關(guān)心霍爾木茲海峽停擺，這是否意味著新能源（850101）板塊會(huì)迎來價(jià)格上的機(jī)會(huì)？
李昭：未來會(huì)逐漸體現(xiàn)出來，市場確實(shí)在交易這個(gè)事情。如果追蹤發(fā)生沖突以來一個(gè)月的市場表現(xiàn)也可以看到，盡管大盤承壓，但是儲(chǔ)能（885921）板塊、包括創(chuàng)業(yè)板，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板里面有很多新能源（850101）領(lǐng)域的龍頭的公司，是更有韌性的，甚至有時(shí)候是上漲的。市場在交易這個(gè)邏輯，并且邏輯還沒走完。
更長遠(yuǎn)看，其他國家的投資者，包括企業(yè)，都會(huì)重新思考這個(gè)問題：如何布局產(chǎn)業(yè)鏈，是依靠石油還是依靠新能源（850101）？對(duì)于中國綠色轉(zhuǎn)型相關(guān)行業(yè)，它的需求拉動(dòng)將會(huì)是巨大的，現(xiàn)在這個(gè)行情可能只是開始。
04
股債匯頻繁“三殺”背后：全球貨幣秩序加速重構(gòu)
對(duì)照記：去年我們看到股債匯罕見出現(xiàn)較為頻繁的“三殺”，原因?yàn)楹危?/strong>
李昭：2025年的確發(fā)生了標(biāo)志性的事件，有幾次美國的“股債匯三殺”，我長期研究資產(chǎn)配置，我知道這是很罕見的，最近是自70年代以來第一次頻繁地發(fā)生美國“股債匯三殺”。
普通情形下，大家覺得股票有風(fēng)險(xiǎn)，就去買債券，再極端一些，股債也不要了，換成現(xiàn)金。比如我們正在應(yīng)對(duì)的伊朗局勢的不確定性，股債表現(xiàn)都不佳，投資者改為持有美元現(xiàn)金。而股債匯三殺，則意味著連現(xiàn)金不被信任，這是比較極端的，2025年出現(xiàn)過多次，我認(rèn)為是國際貨幣秩序重構(gòu)逐步加速的表現(xiàn)之一。即由于美國的債務(wù)問題、外交、貿(mào)易政策，讓全球投資者對(duì)美元現(xiàn)金的信任也發(fā)生了動(dòng)搖。
全球資產(chǎn)的表現(xiàn)也可以提供佐證，非美資產(chǎn)的表現(xiàn)越來越好。當(dāng)美元信譽(yù)減弱，而此前美元資產(chǎn)又被超配，現(xiàn)在的一個(gè)變化是一些資金從美國再配置到中國、歐洲等非美市場。當(dāng)非美資產(chǎn)和黃金跑贏美元資產(chǎn)，意味著國際貨幣重構(gòu)在持續(xù)加速。
同時(shí)我們要主要到，現(xiàn)在出現(xiàn)了新變量，沃什被意外提名為下一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席。如果沃什能成功實(shí)踐其對(duì)經(jīng)濟(jì)貨幣的主張，則會(huì)重塑大家對(duì)于美元資產(chǎn)的信心。但特朗普推行的一些政策也在損害上述信心，一個(gè)是在蓋房子，一個(gè)是拆房子，拆得快還是蓋得快，我們不知道，歷史的經(jīng)驗(yàn)是拆得更快。因此沃什被提名，只是提醒我們需要重點(diǎn)去追蹤一些變數(shù)以及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但并沒有改變我們既有的判斷：貨幣秩序重構(gòu)在未來相當(dāng)長的時(shí)間里，仍然是一個(gè)最重要趨勢，對(duì)全球資產(chǎn)有比較大的影響。
對(duì)照記：這就像茶杯里面的風(fēng)波一樣，沃什可能會(huì)導(dǎo)致一些變數(shù)，但是還不可確定。剛才講全球貨幣治理重構(gòu)的時(shí)候，其實(shí)提到了一個(gè)特別有意思的話題，有關(guān)各國央行增持黃金，中國央行增持黃金力度和節(jié)奏不減，那普通投資者是不是也可以跟風(fēng)增持？
李昭：央行購金毫無疑問是黃金牛市的重要推手之一，這是共識(shí)。但隨之而來的問題是，央行購金能否絕對(duì)決定黃金的走勢？它能不能起到轉(zhuǎn)折性的作用？我是持懷疑態(tài)度的。
基于此前大量的對(duì)歷史數(shù)據(jù)的復(fù)盤，出現(xiàn)過很多次即便全球央行在加速買黃金，但是黃金價(jià)格仍然下跌，甚至是黃金牛市結(jié)束了。也有時(shí)候央行雖然在賣黃金，但金價(jià)在漲。我認(rèn)為它是一個(gè)重要的指標(biāo)：如果央行買得快，普通投資者更放心。但即使央行買得慢一點(diǎn)，也不代表黃金的趨勢就變了。在當(dāng)前階段，我認(rèn)為判斷黃金市場熊牛切換的一個(gè)指標(biāo)是看全球央行的貨幣政策預(yù)期如何變化，這是一個(gè)最敏感的變量。
回到您的問題，央行是否會(huì)加速購買黃金呢？從分析的角度看，央行購金趨勢還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。公開數(shù)據(jù)顯示，全球很多央行，尤其集中在亞洲，其黃金占自身外儲(chǔ)的比重還是偏低的，中國都不到10%，其他幾個(gè)國家也約在10%出頭。在全球貨幣秩序重構(gòu)的大背景下，美元資產(chǎn)安全性降低，央行補(bǔ)充黃金的空間仍然較大。
我們的結(jié)論是，央行購金仍在支持黃金上漲。即使央行放慢購金，也沒有必要放大其影響而對(duì)金價(jià)產(chǎn)生過度焦慮。
05
黃金牛市終結(jié)的兩個(gè)劇本
對(duì)照記：有關(guān)黃金這一輪牛市什么時(shí)候結(jié)束，我們應(yīng)該關(guān)注的指標(biāo)是什么？換句話說黃金牛市的終結(jié)的代表是什么？信號(hào)是什么？
李昭：這是一個(gè)核心問題，我們也進(jìn)行過相對(duì)比較深入的研究。通過追蹤復(fù)盤黃金歷史上五次大拐點(diǎn)，結(jié)論是黃金牛市終結(jié)基本上就是兩個(gè)劇本：一是美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松政策，甚至轉(zhuǎn)向緊縮，黃金牛市到此結(jié)束。二是美國或者包括全球的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向好拐點(diǎn)。向好不能片面地看，應(yīng)是增長改善的情況下通脹下降，這是完美的（HK3990）向好狀態(tài)，即增長上行，通脹下行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段。
對(duì)照記：你剛才也提到，央行購金是全球央行對(duì)美元信譽(yù)動(dòng)搖的一個(gè)反應(yīng)，全球央行為什么態(tài)度會(huì)變？
李昭：原因很多，其中之一是美國的債務(wù)擴(kuò)張比較快，形成信用擔(dān)憂。其二是俄烏沖突之后，出現(xiàn)個(gè)別國家美元儲(chǔ)備被凍結(jié)的極端情況，進(jìn)一步動(dòng)搖了信譽(yù)。其三就是近期美國的貿(mào)易外交政策，對(duì)現(xiàn)行美元體系造成負(fù)面影響。
我想提示一點(diǎn)，我們也做過測試，是不是美國債務(wù)擴(kuò)張快了，黃金才漲，一旦債務(wù)不再加速擴(kuò)張，牛市就結(jié)束，但發(fā)現(xiàn)也沒有那么準(zhǔn)，最準(zhǔn)確的結(jié)果就是前述兩個(gè)劇本。
基于這兩個(gè)劇本，黃金牛市如何結(jié)束，已經(jīng)很明朗了。第一種情況，如果未來有一天沃什成功實(shí)現(xiàn)其政策主張，美聯(lián)儲(chǔ)退出“大水漫灌”開始縮表，黃金牛市到此結(jié)束。第二種情況，如果有一天AI革命成功，生產(chǎn)力大幅提升，增長率提高，物價(jià)降下去，黃金牛市結(jié)束。但目前兩種情形都還沒有到來，我認(rèn)為黃金的牛市可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
對(duì)照記：一個(gè)大膽的推測，估計(jì)這種趨勢至少還能持續(xù)三四年。我們有時(shí)候是沒辦法預(yù)測黃金究竟還能漲多久。但我們可以通過復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，或者預(yù)判拐點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)黃金牛市在什么條件下會(huì)結(jié)束。
李昭：對(duì)，決定黃金牛市結(jié)束與否最主要的信號(hào)是政策拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。前者是沃什究竟能在多大程度上推行縮表政策，后者是AI進(jìn)步程度，這是最大的一個(gè)變量。資產(chǎn)價(jià)格都是周期（883436）運(yùn)行，沒有資產(chǎn)可以一直牛市，黃金也不例外。
06
未來的一季度：倉位管理將是重點(diǎn)
對(duì)照記：2026年一季度已經(jīng)過去，A股是否到了業(yè)績驗(yàn)證的時(shí)間點(diǎn)？它處于什么階段？接下來A股是什么樣的敘事邏輯？
李昭：我們觀察到了一些積極的變化。正如你說大家期待A股能完成從估值牛向盈利牛的切換?？梢酝ㄟ^數(shù)據(jù)庫來追蹤盈利預(yù)期的變化?，F(xiàn)在看到的結(jié)果是，過去這一兩個(gè)季度A股上市公司盈利增速在小幅改善，但是幅度不大。
最近這一段時(shí)間，受外部沖擊的影響，可以看到股市整體有些顛簸。估值下殺較多，導(dǎo)致指數(shù)整體回調(diào)，但確實(shí)盈利已經(jīng)出現(xiàn)了改善。往前看，是否能從估值牛向盈利牛切換，我覺得現(xiàn)在還在早期階段，在驗(yàn)證期。畢竟盈利修復(fù)的斜率還是比較緩的，每個(gè)月改善的幅度很小。
今年是有黑天鵝的，例如伊朗局勢的重大變化。雖然中國經(jīng)濟(jì)更有韌性，受到的影響應(yīng)該比世界上其他經(jīng)濟(jì)體要小，但畢竟也受到了沖擊的負(fù)面影響。我們也需要在未來幾個(gè)季度觀察，期待這種盈利改善的趨勢能夠持續(xù)甚至加強(qiáng)。但現(xiàn)在有地緣問題存在，因此還在早期驗(yàn)證期。
對(duì)照記：未來三個(gè)季度你認(rèn)為最大的不確定性在哪里？你個(gè)人比較關(guān)心的是什么？
李昭：我覺得還是市場上大家關(guān)注的焦點(diǎn)問題包括關(guān)于海外的地緣情況，還有經(jīng)濟(jì)狀況比如CPI、PPI，以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策。宏觀政策會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)變化靈活調(diào)整，如果宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性放緩，政策未來就會(huì)加力。但是海外沖突的影響屬于不可抗力的范疇。
我不認(rèn)為伊朗的局勢會(huì)繼續(xù)惡化，最多就是維持現(xiàn)狀。但是地緣事件有太多不確定性，我也不能完全排除進(jìn)一步惡化的可能性。對(duì)于經(jīng)濟(jì)，一種基準(zhǔn)情景是，海外幾個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體會(huì)有暫時(shí)性滯脹沖擊。暫時(shí)性就是不持久，但萬一沖突變成全面持久的，那對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也會(huì)更大。
對(duì)于市場，中國A股整個(gè)市場表現(xiàn)還是集中度比較高的。需要注意的是，外需拉動(dòng)的很多行業(yè)，比如有色、AI，這些領(lǐng)域?qū)ν饨绛h(huán)境是很敏感的。具體兩層影響：第一，如果沖突進(jìn)一步失控，部分外需就變?nèi)?，?huì)對(duì)企業(yè)的盈利有負(fù)面影響，并且影響的是出海（885840）。第二層就是流動(dòng)性，海外流動(dòng)性也很重要，某些情況下它的重要性不亞于國內(nèi)的流動(dòng)性。如果未來海外流動(dòng)性極度地收緊，美元變得非常強(qiáng)，也會(huì)壓制國內(nèi)流動(dòng)性的寬松情況。盈利和估值兩方面都有潛在傳導(dǎo)渠道，所以如果未來地緣沒能維持現(xiàn)狀或逐漸降溫，那可能是真正的黑天鵝。
對(duì)照記：對(duì)于A股而言，地緣政治仍然是核心變量，因?yàn)橹袊蟛糠稚鲜泄具€是集中在制造業(yè)領(lǐng)域，出海（885840）是一個(gè)非常大的優(yōu)勢，這也是各方需要密切關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)。好消息是A股上市公司從去年四季度開始在業(yè)績上有早期的回轉(zhuǎn)跡象，這是很難得的。
李昭：從宏觀政策的變量看，從去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)到全國兩會(huì)政府工作報(bào)告，可以看到不管是財(cái)政還是貨幣，我們都有充分政策儲(chǔ)備，對(duì)于可能會(huì)出現(xiàn)的新的變量與新的沖擊，我們也是有后手的。
對(duì)照記：對(duì)于2026年或者到明年的一季度，資產(chǎn)配置方面，你有哪些特別具體的建議？應(yīng)該回避什么？當(dāng)然這可能也涉及我們需要注意的一些信號(hào)。
李昭：短期來講，尤其是未來的一季度，我們首先需要把倉位風(fēng)險(xiǎn)管理放在比較重要的位置。最近波動(dòng)頻繁，可能有較大的概率，大家會(huì)至少看到海外主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)階段性滯脹。啟示是，將自己帶入2022年的俄烏沖突，那個(gè)時(shí)候是比較難的。當(dāng)然我不認(rèn)為這次會(huì)像2022年那么慘，2022年海外滯脹的時(shí)間比較長。這一次只要伊朗的局勢不徹底失控，通脹就是階段性的，會(huì)比上次溫和得多。但是階段性的負(fù)面沖擊也是沖擊，所以滯脹風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)短期的事情。另外是美聯(lián)儲(chǔ)人事變動(dòng)與溝通方式變化導(dǎo)致市場過激反映的風(fēng)險(xiǎn)。短期還是有挺多不確定性的，在預(yù)測漲跌上無法看清。在這種情況下，要控制好自己的倉位。
中期還是要保持樂觀，大的方向沒有變。作為中國投資者，對(duì)于中國資產(chǎn)的競爭力，中國經(jīng)濟(jì)的韌性，中國企業(yè)的價(jià)值抱有信心。這一次的地緣的“黑天鵝”事件，其實(shí)危中有機(jī)，長期其實(shí)會(huì)提升全球投資者對(duì)于中國資產(chǎn)的興趣。大風(fēng)大浪的時(shí)候大船更穩(wěn)，尤其是對(duì)于中國，不管是在AI還是綠色轉(zhuǎn)型方面，都有很強(qiáng)的實(shí)力。
不要因?yàn)檫^去這一個(gè)季度波動(dòng)而喪失信心，我覺得未來會(huì)好的，不管是股票還是黃金。股票反映的是中國資產(chǎn)重估與產(chǎn)業(yè)競爭力，黃金更多的是反映美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該至少還有一輪寬松。至于沃什以后到底要做什么，留給時(shí)間來檢驗(yàn)。所以這幾個(gè)2025年給大家?guī)砗芏嗷貓?bào)的資產(chǎn)，中國股票、黃金都是可能風(fēng)雨之后會(huì)有彩虹。
總結(jié)一下，短期可以做風(fēng)險(xiǎn)管理，中期保持樂觀。但從更長遠(yuǎn)的角度去看，還是堅(jiān)定地看好黃金加A股的組合。
