中信證券（HK6030）發(fā)布研報(bào)稱，美伊雙方談判核心訴求達(dá)成一致的概率并不低，戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)程和談判對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響在減弱，未來(lái)影響市場(chǎng)的關(guān)鍵變量是真實(shí)的通航量。海峽通航中斷的時(shí)間在拉長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的不確定性仍在積累，空頭回補(bǔ)的普遍反彈后，市場(chǎng)還會(huì)縮圈聚焦，而不是擴(kuò)散?？s圈的四個(gè)方向包括AI硬件、資源、周期（883436）漲價(jià)和紅利，這四條僅存的仍在趨勢(shì)之上的線索中，預(yù)期差主要存在于國(guó)產(chǎn)AI硬件和周期（883436）漲價(jià)環(huán)節(jié)。配置上，圍繞中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造繼續(xù)聚焦。
中信證券（HK6030）主要觀點(diǎn)如下：
美伊雙方談判訴求看似分歧很多，但核心訴求達(dá)成一致的概率并不低
從美方核心訴求來(lái)看，如果伊朗可以放棄鈾濃縮，則將成為美方最核心的戰(zhàn)爭(zhēng)成果，也是特朗普可以用于安撫國(guó)內(nèi)的最大“成就”。本輪沖突已對(duì)其中期選舉產(chǎn)生大量負(fù)面影響，需及早脫身。自從伊朗伊斯蘭革命以來(lái)，美國(guó)失去了對(duì)伊朗核能力控制權(quán)，過(guò)去幾十年的美國(guó)總統(tǒng)均未能解決該問(wèn)題，嚴(yán)重影響了美國(guó)的中東戰(zhàn)略。相較于伊朗“棄核政績(jī)”在政治宣傳上的巨大作用，油價(jià)和通脹的間接聯(lián)系對(duì)選舉影響可能更小，因此特朗普政府或許在霍爾木茲海峽控制權(quán)等議題可以妥協(xié)。從伊方核心訴求來(lái)看，本次戰(zhàn)爭(zhēng)已證明海峽封鎖、威脅中東基礎(chǔ)設(shè)施是極為重要的制衡籌碼，甚至比核武器威脅更具破壞力和靈活性。相比于成本極高且難以控制尺度的核武器，封鎖海峽和打擊基礎(chǔ)設(shè)施只需要依靠低成本的無(wú)人機(jī)（885564）就能對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)造成巨大影響，從而形成伊朗對(duì)美制衡工具。美伊雙方屢次在瀕臨大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施破壞的紅線前止步，也意味著戰(zhàn)爭(zhēng)極端升級(jí)的概率并不高，極端油價(jià)、劇烈的衰退或滯脹的可能性在降低。
戰(zhàn)爭(zhēng)尾部風(fēng)險(xiǎn)消除，實(shí)際通航量的恢復(fù)才是后續(xù)市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵
1)尾部風(fēng)險(xiǎn)消除使得戰(zhàn)爭(zhēng)和談判對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響減弱。隨著2月末沖突開(kāi)始、伊朗封鎖海峽，CBOE原油ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率快速攀升至3月11日120.91%的高位，隨后回落至90%附近，而在美伊達(dá)成停火后，回落至78%，為3月5日以來(lái)首次跌破80%，市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)尾部風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)已明顯降低。即使戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)降低，油價(jià)高企對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的影響仍存。對(duì)于美方而言，只要完成“解決伊核問(wèn)題”的政績(jī)成果，油價(jià)高位持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短以及對(duì)通脹的傳導(dǎo)并沒(méi)有那么重要，目前依靠AI相關(guān)基建支撐的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市仍有較強(qiáng)韌性。對(duì)于伊朗而言，相比其他海灣國(guó)家，海峽封鎖對(duì)其經(jīng)濟(jì)的影響并不大。根據(jù)LSEG數(shù)據(jù)，伊朗3月石油出口收入同比大增37%，而在波斯灣外有港口的阿曼增長(zhǎng)26%、沙特增長(zhǎng)4.3%，港口主要在波斯灣沿岸的阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特、卡塔爾受損嚴(yán)重。但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)而言，原油斷供時(shí)間越長(zhǎng)，恢復(fù)平衡所需要的時(shí)間越長(zhǎng)，需要補(bǔ)庫(kù)量越大，油價(jià)中樞隨之抬升，影響難以估算。
2)未來(lái)影響市場(chǎng)資金趨勢(shì)的關(guān)鍵變量是可觀實(shí)際的通航量，而不是似是而非的談判新聞。目前海峽通航仍未恢復(fù)，伊方通過(guò)中間人制定了一套復(fù)雜的核查和收費(fèi)機(jī)制，航運(yùn)公司有較大磨合成本，同時(shí)戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致船員工作意愿低落的問(wèn)題也未得解決。未來(lái)兩周雙方談判達(dá)成的海峽通航容量將決定市場(chǎng)情緒迅速修復(fù)或是保持低迷。如實(shí)質(zhì)性封鎖繼續(xù)，那么一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能會(huì)面臨下修，實(shí)體以及金融條件的恢復(fù)將需要數(shù)月。該行比較了布油當(dāng)月合約和1年遠(yuǎn)期合約的價(jià)差，沖突爆發(fā)初期布油貼水迅速走闊，市場(chǎng)雖定價(jià)了短期供給沖擊，但對(duì)長(zhǎng)期供給缺口相對(duì)樂(lè)觀;而4月以來(lái)沖突緩和后，當(dāng)月合約明顯回落，但遠(yuǎn)月合約并未出現(xiàn)明顯下跌，貼水大幅壓縮，市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)海峽通航長(zhǎng)期受阻。
3)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的不確定性仍在累積，空頭回補(bǔ)的普遍反彈后，市場(chǎng)還會(huì)縮圈聚焦而非擴(kuò)散。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，對(duì)于市場(chǎng)而言，該行認(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)和談判的邊際走向可能已經(jīng)不那么重要，畢竟結(jié)果大概率是能達(dá)成一些共識(shí)。市場(chǎng)也對(duì)此做了一些定價(jià)，本周A股出現(xiàn)了明顯的空頭回補(bǔ)特征。該行構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)單日讀數(shù)(取值區(qū)間0-100)從4月7日的25.0大幅飆升至4月8日的68.1，隨后兩個(gè)交易日均維持在47左右的位置;根據(jù)對(duì)中信證券（HK6030）渠道調(diào)研，該行估算的全市場(chǎng)保證金/流通市值之比本周出現(xiàn)大幅回落，此前相對(duì)較高的占比，意味著投資者持幣觀望、潛在買(mǎi)盤(pán)不斷沉淀，而本周的大幅回落表明部分資金已重新回歸市場(chǎng)。該行認(rèn)為，后續(xù)市場(chǎng)的邏輯將從定價(jià)戰(zhàn)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向定價(jià)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)影響，即從定價(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)向持續(xù)定價(jià)現(xiàn)實(shí)。而決定現(xiàn)實(shí)的關(guān)鍵，就是海峽真實(shí)的通航情況，以及中下游真實(shí)的價(jià)格反饋。如果從這個(gè)角度來(lái)看，中東形勢(shì)可能并沒(méi)有出現(xiàn)本質(zhì)的好轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈中斷帶來(lái)的負(fù)面影響也仍然在累積。例如，根據(jù)LSEG的數(shù)據(jù)，截至今年4月9日，北海現(xiàn)貨油價(jià)基準(zhǔn)Forties Blend飆升至近146.7美元/桶，這一價(jià)格已經(jīng)超越2008年金融危機(jī)前夕的歷史高點(diǎn)(2008年7月3日的143.3美元/桶);然而當(dāng)日ICE布倫特原油主力合約的結(jié)算價(jià)為95.9美元/桶，貼水高達(dá)50.8美元。
板塊上或縮圈到AI硬件、資源、周期漲價(jià)和紅利四條線索
A股有基本面且經(jīng)歷3月的調(diào)整后仍在上升趨勢(shì)之上的其實(shí)只有四條線：AI、資源、周期（883436）漲價(jià)和紅利。該行以A股ETF（563330）為樣本，剔除掉跟蹤相同指數(shù)的重復(fù)產(chǎn)品后進(jìn)行分類，然后將相關(guān)ETF等權(quán)構(gòu)造組合。今年3月23日以來(lái)，AI、資源、周期（883436）漲價(jià)、紅利組合的凈值漲幅分別為5.5%、7.1%、6.5%、1.3%(紅利組合在2月初至3月中旬的漲幅為5.9%)，且這四條線相互之間沒(méi)有明顯的虹吸或互斥關(guān)系，原因是這些主線既有基本面邏輯、各自背后又有一群穩(wěn)定的資金簇?fù)?。至于其他的行業(yè)和題材，估值可以雙向波動(dòng)，在情緒和流動(dòng)性環(huán)境好的時(shí)候上漲幅度很大，情緒降溫的時(shí)候下跌幅度同樣不少，其背后缺乏穩(wěn)定的估值錨和資金簇?fù)怼３松鲜鏊膫€(gè)大類，創(chuàng)新藥（886015）亦算是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的線索，同樣滿足了有產(chǎn)業(yè)邏輯和基本面且有固定資金簇?fù)淼臈l件，股價(jià)也普遍回到了長(zhǎng)期上行趨勢(shì)線之上，唯一的問(wèn)題可能是在缺乏Beta彈性的情況下，在創(chuàng)新藥（886015）里選Alpha門(mén)檻過(guò)高。
四條仍在趨勢(shì)之上的線索中，預(yù)期差主要存在于國(guó)產(chǎn)AI硬件和周期漲價(jià)
1)北美AI鏈?zhǔn)钱?dāng)前AI線索中預(yù)期和定價(jià)相對(duì)充分的環(huán)節(jié)，國(guó)產(chǎn)鏈預(yù)期差開(kāi)始加大。北美鏈的底線邏輯是“最差也能賺到業(yè)績(jī)的錢(qián)”，作為典型的景氣驅(qū)動(dòng)品種，北美AI鏈的定價(jià)已經(jīng)“縮圈”至存儲(chǔ)和光通信兩個(gè)供需結(jié)構(gòu)最緊俏、價(jià)格信號(hào)最直接的環(huán)節(jié)。在最緊俏環(huán)節(jié)尚未出現(xiàn)明確的價(jià)格拐點(diǎn)之前，資金對(duì)北美鏈的持倉(cāng)可能難以出現(xiàn)系統(tǒng)性松動(dòng)。國(guó)產(chǎn)AI則是AI線索中預(yù)期和定價(jià)相對(duì)不充分的方向。去年DeepSeek發(fā)布后，市場(chǎng)一度對(duì)國(guó)產(chǎn)AI報(bào)以極高期待，但此后北美AI鏈在收益端遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開(kāi)差距，使得資金對(duì)國(guó)產(chǎn)AI始終保持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。不過(guò)，經(jīng)過(guò)一年多的醞釀，國(guó)產(chǎn)AI生態(tài)已出現(xiàn)長(zhǎng)足進(jìn)步，開(kāi)源生態(tài)自成一體、工程創(chuàng)新繞過(guò)內(nèi)存墻和制程限制，根據(jù)ATOM Project的數(shù)據(jù)，中國(guó)在全球微調(diào)與衍生模型的數(shù)量占比已達(dá)70%，遠(yuǎn)超美國(guó)(26%)和歐洲(4%)，token份額達(dá)到72.7%。盡管投資者對(duì)國(guó)產(chǎn)鏈利潤(rùn)率始終保持謹(jǐn)慎，但即便僅僅處于“量的擴(kuò)張期”，也足以支撐一套典型的景氣度進(jìn)攻打法，國(guó)產(chǎn)AI硬件完全有能力承接一部分原本專注于北美鏈的科技資金外溢。
2)資源板塊自去年以來(lái)已經(jīng)歷了較為充分的定價(jià)過(guò)程?！百Y源民族主義”的敘事已被市場(chǎng)廣泛認(rèn)知，同時(shí)貴金屬（881169）為板塊帶來(lái)了顯著的情緒溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，因此當(dāng)前很難簡(jiǎn)單判斷板塊整體是否仍存在預(yù)期差。從這一角度出發(fā)，資源板塊今年的機(jī)會(huì)可能更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的Alpha，而非系統(tǒng)性的Beta。核心思路是尋找具備量增邏輯支撐的方向，而非單純依賴價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的利潤(rùn)彈性。綜合來(lái)看，基本金屬、能源金屬（881267）在不對(duì)流動(dòng)性和宏觀環(huán)境做過(guò)強(qiáng)假設(shè)的前提下依然值得底倉(cāng)配置;而貴金屬（881169）對(duì)流動(dòng)性環(huán)境和敘事驅(qū)動(dòng)的依賴度較高，后續(xù)操作難度加大，板塊整體預(yù)期差已不顯著。
3)“原油→PPI→周期（883436）企業(yè)盈利”的傳導(dǎo)鏈條，是站在全年維度兼具預(yù)期差、高確定性和空間的方向，本質(zhì)上對(duì)應(yīng)的是泛周期（883436）的漲價(jià)線索。油價(jià)中樞及全球需求的變化可能影響PPI向企業(yè)盈利傳導(dǎo)的廣度，但中東沖突實(shí)際上已經(jīng)引發(fā)了一輪局部的供給側(cè)產(chǎn)能去化：供應(yīng)鏈終端的份額正在向具備充足備貨庫(kù)存或多元化原材料來(lái)源的企業(yè)轉(zhuǎn)移，這一過(guò)程中，大煉化、煤化工（884281）等環(huán)節(jié)的景氣周期（883436）大概率會(huì)被放大;同時(shí)，只要油價(jià)能夠企穩(wěn)，基礎(chǔ)化工（850102）環(huán)節(jié)同樣具備不低的盈利彈性。投資者對(duì)上述邏輯實(shí)際上已有一定共識(shí)，但“有共識(shí)+沒(méi)有穩(wěn)定持倉(cāng)”本身就是一種預(yù)期差。3月的中東沖突導(dǎo)致了大量絕對(duì)收益資金的減倉(cāng)行為，而化工（850102）、有色、新能源（850101）等泛周期（883436）品種以絕對(duì)收益資金為主導(dǎo)定價(jià)力量，極易受到倉(cāng)位波動(dòng)的沖擊。有共識(shí)并不代表沒(méi)有預(yù)期差，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)才是真正表達(dá)市場(chǎng)一致預(yù)期的要素。
配置上，圍繞中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造繼續(xù)聚焦和縮圈
該行建議組合的底倉(cāng)構(gòu)建邏輯還是以中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造定價(jià)權(quán)的重估為基礎(chǔ)，以化工（850102）、有色、電力設(shè)備、新能源（850101）為主。其中，化工（850102）可能是這輪中東供給受損、后續(xù)周期（883436）漲價(jià)催化最明顯的行業(yè)，有色金屬（1B0819）在流動(dòng)性沖擊結(jié)束后也有望逐步重塑資源屬性定價(jià)。本周《國(guó)務(wù)院關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全的規(guī)定》公布，新能源（850101）領(lǐng)域最大的邊際變化是市場(chǎng)對(duì)光伏設(shè)備（881279）出口管制的討論，該行認(rèn)為與鋰電設(shè)備相類似，從保障產(chǎn)業(yè)鏈安全、防止海外迅速建立替代性產(chǎn)能的角度而言，關(guān)鍵設(shè)備做出口技術(shù)審查(而不是全面管制)是大勢(shì)所趨，短期也許是利空，但對(duì)于維系長(zhǎng)期相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)業(yè)鏈供給側(cè)出清及長(zhǎng)期龍頭公司定價(jià)權(quán)的恢復(fù)至關(guān)重要。除了這四個(gè)基礎(chǔ)行業(yè)外，該行提示需要密切關(guān)注國(guó)產(chǎn)AI的進(jìn)展，硬件側(cè)“量”的邏輯爆發(fā)，可能是目前AI鏈條上預(yù)期差較大的方向，畢竟去年國(guó)產(chǎn)鏈大幅低于預(yù)期促使不少投資者離場(chǎng)。
此外，建議繼續(xù)增配一些低估值品種，重點(diǎn)關(guān)注券商、保險(xiǎn)。對(duì)于周期（883436）漲價(jià)品種，大煉化可能是此輪中東沖突中受益最明顯的環(huán)節(jié)，此外還可以繼續(xù)關(guān)注該行提示的四條思路：1)油價(jià)沖擊下存在第二替代原料/工藝路線的化工（850102）品(中國(guó)這些品種的“煤含量”通常高于海外競(jìng)對(duì));2)原先中東/西歐產(chǎn)能占比較大的品種，供給的中斷有望帶來(lái)額外的供需差從而引發(fā)漲價(jià)預(yù)期;3)替代品受成本影響漲價(jià)，需求提升帶動(dòng)供需差的品種;4)本來(lái)已處于漲價(jià)通道，成本上漲提供順價(jià)窗口的供需緊平衡品種。
