中國(guó)產(chǎn)經(jīng)觀察消息 4月3日，上海證券交易所上市審核委員會(huì)將審議珠海（883419）泰諾麥博制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“泰諾麥博”）的科創(chuàng)板首發(fā)事項(xiàng)。作為首家適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)的生物制藥企業(yè)，泰諾麥博自2025年7月31日遞交IPO申請(qǐng)獲受理以來(lái)一舉一動(dòng)備受外界關(guān)注。然而，在光鮮的創(chuàng)新標(biāo)簽背后，泰諾麥博的科創(chuàng)板之路卻暗藏多重風(fēng)險(xiǎn)。
核心產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力存疑
泰諾麥博的核心產(chǎn)品斯泰度塔單抗注射液（商品名：新替妥）于2025年2月在中國(guó)獲批上市，用于外傷暴露后破傷風(fēng)的緊急預(yù)防。作為全球同類(lèi)首創(chuàng)的重組抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體藥物，新替妥被中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心認(rèn)定為突破性治療藥物，并納入優(yōu)先審評(píng)程序。然而，這款被寄予厚望的創(chuàng)新藥（886015）在商業(yè)化初期便遭遇了滑鐵盧。
根據(jù)泰諾麥博披露的數(shù)據(jù)，新替妥自2025年3月12日完成首次出貨后，截至9月30日的實(shí)際銷(xiāo)量?jī)H為4.61萬(wàn)支，與原預(yù)期銷(xiāo)量存在顯著差異，完成比例僅為47.6%。其中，自營(yíng)團(tuán)隊(duì)原預(yù)計(jì)銷(xiāo)量為5.68萬(wàn)瓶，實(shí)際銷(xiāo)量為4.35萬(wàn)瓶，完成比例為76.67%；而外部推廣服務(wù)商團(tuán)隊(duì)的表現(xiàn)則更為慘淡，原預(yù)計(jì)銷(xiāo)量為4.01萬(wàn)瓶，實(shí)際銷(xiāo)量?jī)H為0.26萬(wàn)瓶，完成比例僅為6.42%。
新替妥商業(yè)化表現(xiàn)不佳的原因是多方面的。首先，產(chǎn)品定價(jià)較高（798元/支），而市場(chǎng)上已存在多種價(jià)格低廉的替代品，如破傷風(fēng)人免疫球蛋白（HTIG）、馬破傷風(fēng)免疫球蛋白F(ab")2、破傷風(fēng)抗毒素（TAT）等，這些老藥單價(jià)通常低于100元，且醫(yī)生使用習(xí)慣成熟，市場(chǎng)教育成本幾乎為零。相比之下，新替妥需要通過(guò)高額的學(xué)術(shù)推廣來(lái)改變醫(yī)生的處方習(xí)慣，這無(wú)疑增加了其市場(chǎng)推廣的難度和成本。其次，醫(yī)院（884301）準(zhǔn)入進(jìn)度緩慢也是影響新替妥銷(xiāo)量的重要因素。由于新替妥獲批上市后花費(fèi)了一定時(shí)間才陸續(xù)完成主要省份的掛網(wǎng)等前置程序，加之2025年10—11月公司進(jìn)行醫(yī)保談判并預(yù)計(jì)2026年納入醫(yī)保目錄后定價(jià)將有顯著下調(diào)，因此推廣服務(wù)商在2025年度的發(fā)力窗口期整體有限，導(dǎo)致銷(xiāo)量未達(dá)預(yù)期。此外，泰諾麥博還面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。智翔金泰（688443）、百克生物（688276）等公司的同類(lèi)產(chǎn)品已進(jìn)入臨床后期，一旦搶先上市或快速放量，新替妥的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步削弱。在療效、安全性或成本上尚未展現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)的情況下，新替妥的市場(chǎng)前景令人擔(dān)憂。
持續(xù)虧損與現(xiàn)金流緊張，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱
泰諾麥博的財(cái)務(wù)狀況同樣不容樂(lè)觀。2023年至2025年，泰諾麥博營(yíng)業(yè)收入分別為0元、1505.59萬(wàn)元和5122.49萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)分別為-4.46億元、-5.15億元和-6.01億元，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損高達(dá)14.49億元，未分配利潤(rùn)為負(fù)。而且泰諾麥博的現(xiàn)金流狀況持續(xù)惡化，2023年至2025年，泰諾麥博經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-3.09億元、-3.69億元、-5.80億元，連續(xù)三年為負(fù)，且凈流出規(guī)模逐年擴(kuò)大，反映出公司完全缺乏經(jīng)營(yíng)造血能力，資金周轉(zhuǎn)高度依賴外部融資。
從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，泰諾麥博的流動(dòng)資產(chǎn)占比雖然較高，但其中應(yīng)收賬款和存貨占比較大，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量不高。2025年，公司應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為11.14%，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為12.88%。此外，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均低于行業(yè)均值，顯示出運(yùn)營(yíng)效率低下。
在負(fù)債方面，泰諾麥博的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，從2022年的16.54%飆升至2024年的58.96%，2025年進(jìn)一步升至88.18%，處于危險(xiǎn)區(qū)間。高負(fù)債率不僅增加了公司的財(cái)務(wù)成本，也削弱了其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)波動(dòng)，泰諾麥博可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。
更為棘手的是，泰諾麥博還背負(fù)著數(shù)十億元規(guī)模的回購(gòu)對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)約定，若公司的IPO申請(qǐng)出現(xiàn)撤回、終止、被駁回或否決等情況，實(shí)控人需履行對(duì)投資人的回購(gòu)義務(wù)。然而，截至2025年末，公司負(fù)債合計(jì)8.63億元，而公司貨幣資金僅5.15億元，難以覆蓋現(xiàn)有債務(wù)，再疊加數(shù)十億元規(guī)模的回購(gòu)對(duì)賭協(xié)議，若IPO失敗，實(shí)控人需履行回購(gòu)義務(wù)，對(duì)于已至古稀之年的實(shí)控人而言，將面臨巨額的債務(wù)壓力，這無(wú)疑增加了公司的不確定性。
盈利時(shí)間點(diǎn)延后兩年，商業(yè)化能力受質(zhì)疑
泰諾麥博在招股書(shū)中曾明確預(yù)測(cè)，公司將在2027年進(jìn)入盈虧平衡區(qū)間，預(yù)計(jì)當(dāng)年凈利潤(rùn)在-3000萬(wàn)元至2000萬(wàn)元之間。然而，隨著新替妥商業(yè)化首年銷(xiāo)量不及預(yù)期，以及另一核心產(chǎn)品TNM001（抗呼吸道合胞病毒RSV單抗）的上市進(jìn)度存在不確定性，泰諾麥博不得不將盈利時(shí)（HK6838）間點(diǎn)延后兩年至2029年。
盈利時(shí)（HK6838）間點(diǎn)的延后不僅反映了公司對(duì)商業(yè)化能力的信心不足，也引發(fā)了監(jiān)管層對(duì)其預(yù)測(cè)合理性的質(zhì)疑。在首輪問(wèn)詢中，上交所要求泰諾麥博逐項(xiàng)說(shuō)明對(duì)2027年的營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用等的測(cè)算依據(jù)。泰諾麥博在回復(fù)中雖然提供了一系列預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和假設(shè)條件，但市場(chǎng)對(duì)其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和可實(shí)現(xiàn)性仍持保留態(tài)度。
股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實(shí)控人頻繁套現(xiàn)引質(zhì)疑
泰諾麥博的股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在明顯缺陷。公司無(wú)控股股東，由HUAXIN LIAO（廖化新）和鄭偉宏共同實(shí)際控制，兩人合計(jì)控制公司33.10%的股權(quán)。這種分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然有助于避免“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，但也可能導(dǎo)致決策效率低下和治理透明度不足。
更為引人關(guān)注的是，實(shí)控人廖化新和鄭偉宏在申報(bào)前夜頻繁套現(xiàn)。據(jù)公開(kāi)信息顯示，2022年4月，廖化新以5920萬(wàn)元價(jià)格向中銀投資轉(zhuǎn)讓3.70%股權(quán)；2023年4月，廖化新、鄭偉宏等股東以1.96億元轉(zhuǎn)讓股權(quán)；2024年10月，廖化新又以503.86萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓股權(quán)。IPO受理前，廖化新、鄭偉宏通過(guò)上述交易分別套現(xiàn)約1.11億元、0.71億元，兩人合計(jì)套現(xiàn)1.82億元。
而公司此次IPO擬募資15億元，其中3.4億元明確用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，凸顯其對(duì)資金的迫切需求。一邊是公司持續(xù)虧損、急需資本市場(chǎng)"輸血"，一邊是實(shí)控人在申報(bào)前密集套現(xiàn)，這種行為不僅引發(fā)投資者對(duì)公司發(fā)展前景的擔(dān)憂，也與創(chuàng)新藥（886015）企創(chuàng)始人通常長(zhǎng)期堅(jiān)守的行業(yè)慣例相悖。
估值大幅縮水，市場(chǎng)信心受挫
泰諾麥博的估值走勢(shì)也令人困惑。公司成立后備受資本青睞，累計(jì)完成7次增資與13次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)顿Y機(jī)構(gòu)包括高瓴創(chuàng)投（885413）、中金資本、格力金投等近三十家機(jī)構(gòu)，累計(jì)融資額超30億元。然而，公司的估值卻呈現(xiàn)出“心電圖”式的波動(dòng)。
2022年2月，康哲致遠(yuǎn)以約13.20元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)，對(duì)應(yīng)公司估值31.33億元；僅兩個(gè)月后的2022年4月，廖化新本人以約6.74元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)，公司估值驟降至16億元，近乎腰斬。2022年10月，估值又反彈至44.74億元。更為蹊蹺的是2025年的估值變化。2025年3月，公司以52.73億元投后估值完成IPO前最后一輪增資；但僅僅三個(gè)月后，6月的老股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓將估值打壓至約38億元，跌幅近28%。
這一時(shí)間點(diǎn)恰好處于公司掌握一季度慘淡銷(xiāo)售數(shù)據(jù)（銷(xiāo)量?jī)H300瓶、銷(xiāo)售額16.93萬(wàn)元）之后、但尚未對(duì)外披露之前。市場(chǎng)質(zhì)疑，公司估值的大幅縮水是否與核心產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期有關(guān)，以及是否存在利用信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題。
神秘顧問(wèn)合規(guī)性存疑，治理結(jié)構(gòu)待完善
泰諾麥博還涉及一位神秘顧問(wèn)的合規(guī)性疑云。泰諾麥博在科創(chuàng)板IPO申報(bào)期間，與趙劍簽訂了十年期《顧問(wèn)咨詢服務(wù)協(xié)議》（簽訂日期為2017年9月1日），而趙劍在2017年至2027年十年期協(xié)議內(nèi)提供的服務(wù)，覆蓋了研發(fā)、融資、商業(yè)化及經(jīng)營(yíng)全流程。表面上看，服務(wù)覆蓋面廣，但深入拆解后，其服務(wù)的真實(shí)性、公允性，結(jié)合趙劍個(gè)人石化高管背景，構(gòu)成了科創(chuàng)板IPO審核的進(jìn)一步疑點(diǎn)。
據(jù)公開(kāi)信息顯示，趙劍現(xiàn)任上海君信石油化工（850102）有限公司業(yè)務(wù)總經(jīng)理，曾擔(dān)任南通市石油有限公司業(yè)務(wù)經(jīng)理、上?，槚|石油化工（850102）有限公司業(yè)務(wù)總經(jīng)理等職務(wù)，其核心資源集中于石油、化工（850102）領(lǐng)域，但他為公司引薦的是南方醫(yī)科大學(xué)珠江醫(yī)院（884301）、南部戰(zhàn)區(qū)總醫(yī)院（884301）等醫(yī)療領(lǐng)域的核心專(zhuān)家及臨床資源。令人不解的是，作為石化高管背景的趙劍是如何長(zhǎng)期穩(wěn)定地掌握并引薦頂級(jí)三甲醫(yī)院（884301）的臨床專(zhuān)家資源？這與石油化工（850102）行業(yè)的人脈圈存在天然壁壘。
另外，回復(fù)函披露趙劍以"共同作者"身份發(fā)表論文，但未披露論文的具體領(lǐng)域、核心貢獻(xiàn)及發(fā)表期刊等級(jí)，能否證明其對(duì)核心技術(shù)（如重組單抗研發(fā)）的實(shí)質(zhì)性推動(dòng)，引人質(zhì)疑是僅掛名湊數(shù)還是"借名背書(shū)"。不僅如此，服務(wù)內(nèi)容還提及"購(gòu)置數(shù)臺(tái)計(jì)算機(jī)工作站及試驗(yàn)試劑耗材"，2017年趙劍還為公司引薦廣東、北京等地投資人，討論投資事宜，2018年引薦藥明康德（603259）……
綜合來(lái)看，趙劍顧問(wèn)協(xié)議的核心疑點(diǎn)在于身份與資源的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性存疑，其作為石油化工（850102）背景的高管，卻能長(zhǎng)期深度介入生物醫(yī)藥研發(fā)、融資、渠道全鏈條本身就令人不解，且各項(xiàng)服務(wù)均缺乏具體的量化成果與佐證材料，服務(wù)真實(shí)性存疑，而服務(wù)內(nèi)容還覆蓋了采購(gòu)、銷(xiāo)售、投資等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，且未披露任何關(guān)于服務(wù)費(fèi)支付比例、分成機(jī)制及引薦資源背后是否涉及利益往來(lái)，在信息披露不充分的情況下，難以完全排除變相利益輸送的可能。
泰諾麥博作為一家創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)，其在天然全人源單克隆抗體新藥研發(fā)方面的成果值得肯定。然而，在科創(chuàng)板上市審核的關(guān)鍵時(shí)刻，公司卻面臨著核心產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期、持續(xù)虧損與現(xiàn)金流緊張、盈利時(shí)（HK6838）間點(diǎn)延后、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散及實(shí)控人頻繁套現(xiàn)、估值大幅縮水以及神秘顧問(wèn)合規(guī)性存疑等多重風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)不僅可能影響公司的上市進(jìn)程，也可能對(duì)其未來(lái)的持續(xù)發(fā)展構(gòu)成威脅。
