山西證券股份有限公司肖索,杜羽樞近期對恩捷股份（002812）進行研究并發(fā)布了研究報告《并購穩(wěn)固龍頭地位，隔膜價格底部回升》，給予恩捷股份買入評級。

　　恩捷股份

　　事件描述

　　12月1日，公司公告，擬以發(fā)行股份的方式支付中科華聯(lián)100%股份的交易對價，發(fā)行價格為34.38元/股。并且募集配套資金，總額不超過購買資產(chǎn)的交易價格的100%，發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日上市公司股票交易均價的80%。

　　事件點評

　　中科華聯(lián)國產(chǎn)隔膜設(shè)備已經(jīng)突破，有助恩捷降低成本。中科華聯(lián)可提供整套濕法鋰電池隔膜自動化生產(chǎn)線解決方案。公司于2014年取得濕法鋰電池隔膜生產(chǎn)線國內(nèi)“首臺套”的技術(shù)認證，打破日本制鋼所、德國布魯克納、

　　日本東芝技術(shù)壟斷，主要客戶包括四川東材、恩捷股份、康輝新材。中科華聯(lián)在研的9米幅寬產(chǎn)線預(yù)計不晚于2027年裝機測試，機械車速150米/分鐘，較之7.5米幅寬、機械車速120米/分鐘產(chǎn)線在設(shè)計產(chǎn)能上可提升50%，且工藝窗口可實現(xiàn)3微米至20微米。恩捷之前主要設(shè)備供應(yīng)來自日本制鋼所，本次收購國產(chǎn)隔膜設(shè)備商，有助于公司繼續(xù)降低生產(chǎn)成本。

　　藍科途現(xiàn)5um濕法隔膜技術(shù)領(lǐng)先，穩(wěn)固恩捷全球鋰電隔膜NO.1地位。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，中科華聯(lián)旗下藍科途2024年濕法隔膜市場國內(nèi)占有率約為4.5%，排名行業(yè)第六。藍科途5um的高性能濕法鋰電池隔膜產(chǎn)品技術(shù)處于平，并在山東、山西、安徽、四川等地布局先進產(chǎn)能。藍科途主要客領(lǐng)先

　　戶包括寧德時代（300750）、中創(chuàng)新航、國軒高科（002074）、億緯鋰能（300014）、比亞迪（002594）、松下、LG等。

　　中科華聯(lián)截止到25年9月30日，總資產(chǎn)44.8億元，凈資產(chǎn)10.6億元，預(yù)計藍科途已有濕法隔膜產(chǎn)能20億平左右。恩捷完成并購后，預(yù)計明年總出貨量可提升至140-160億平(不含干法)，在反內(nèi)卷嚴控產(chǎn)能擴張背景下，實現(xiàn)市占率快速提升，進一步穩(wěn)固龍頭地位。

　　隔膜行業(yè)已經(jīng)停止擴張，隔膜價格已經(jīng)開始上漲。鋰電隔膜自2023年價格持續(xù)下行以來，隔膜行業(yè)凈資產(chǎn)收益率從2022年的最高峰約25-30%已經(jīng)下降到0-1%。極長的資產(chǎn)回收期以及預(yù)期固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化的壓制之下，未來3-5年已經(jīng)沒有大規(guī)模產(chǎn)能擴張的可能。目前來看，隨儲能行業(yè)需求高增長，隔膜價格已經(jīng)見底回升，12月17日百川數(shù)據(jù)，7+2um濕法涂覆膜價格1.12元/平，月同比上漲7.7%。7um濕法基膜0.8元/平，月同比上漲3.9%，5um濕法基膜1.37元/平，月同比上漲5.4%。產(chǎn)品價格已經(jīng)見底回升，漲價趨勢將延續(xù)較長時間。

　　投資建議

　　我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為0.4億元、15.9億元、28.1億元，相當(dāng)于2026年29倍的動態(tài)市盈率，維持“買入-A”的投資評級。

　　風(fēng)險提示：競爭加劇價格下跌；海外市場政策變化風(fēng)險；并購不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　最新盈利預(yù)測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有8家機構(gòu)給出評級，買入評級8家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為53.86。